头等仓研报:深度解析 dYdX 产品机制、发展现状与经济模型

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dYdX 是最早推出的去中心化期货交易所,采用订单簿模式和 StarkWare 扩容方案,将于今晚开始分发治理代币。

原文标题:《头等仓:深度解析 DeFi 衍生品龙头 dYdX 产品机制、发展现状与经济模型》

dYdX 是最早成立并推出可用产品的去中心化期货交易所,为订单簿式 DEX,交易者之间进行点对点交易,由做市商和多空双方交易者三方博弈。dYdX 架设在以太坊二层网络 Starkware 上,并采用了 StarkEx 交易引擎,实现了资产的去中心化自托管。dYdX 能够提供与中心化交易所接近的交易体验,也采用了与 CEX 相似的运营模式。目前其交易量为在交易挖矿的推动下衍生品 DEX 中第一。综上,该项目值得关注。

投资概要

期货 DEX 赛道将进一步发展,伴随产品体验进一步改进和产品形势创新,总交易数据继续放大,并且在未来数年内有望逐步承接原本存在于中心化衍生品交易所的交易量,而 dYdX 作为目前的赛道龙头毫无疑问将在数据上进一步发展。需要关注的是,其他项目是否能够用更加去中心化的产品结构和运营方式获得同等量的交易量。

dYdX 承载了期货 DEX 甚至整个衍生品去中心化交易市场爆发式增长的期望。在其 8 月份第一个交易挖矿周期中,「挖矿」的交易者创造了 98 亿美元的交易量。

从交易组织方式看,它采用了订单簿式,由专业做市商进行做市,LP 提供部分做市资金。

dYdX 产品体验良好,采用了以太坊二层网络项目 Starkware 开发的交易引擎 StarkEx,实现了去中心化资产的自托管(用户将资金从钱包转到智能合约上进行托管),并且实现了低 Gas 和高交易速度。

dYdX 通过引入了多家流动性提供商作为其 C 轮融资的投资方、设计交易挖矿和流动性提供者奖励规则等方式,吸引大量流动性,且在交易正式上线后迅速创造了大量的交易量,一周交易量达到数十亿美元,日平均交易量在 3 亿美元以上。而在 2 月份测试网上线、白名单限制解除至 8 月初交易挖矿开始之前的半年内,虽然其产品与交易挖矿开始后的 dYdX 体验一致,但日交易量仅在千万美元级别。

dYdX 底层技术架构是去中心化的,运营模式相对其他 DEX 更接近于中心化交易所。可预期的是,如果想成为长期的去中心化衍生品 DEX 龙头,dYdX 在数据的一波快速增长后,需要走向更加去中心化的运营和产品模式——更迭整个模式,而不仅仅将公司实体的权力移交给基金会。显然,去中心化的实现不应当依靠项目方与流动性做市商的深度绑定。

由于目前资方和团队拥有最大规模的可投票代币(资方占总量 27.7% 的代币和团队的 15% 代币虽然被锁定但可以投票),因此团队和资方在当前阶段基本可以决定项目的发展方向。dYdX 项目方对于 2022 年的计划也是让项目继续去中心化,其具体方案可以密切关注。

dYdX 的交易费用归属目前尚未明确,官网信息模糊指向该部分归项目方所有,其代币 dYdX 可能不捕获这部分价值,但这个问题或能够通过社区提案解决。

综上,dYdX 值得关注,并将于 9 月 8 日发行代币。

基本概况

项目简介

dYdX 是订单簿期货 DEX,也是目前的期货 DEX 赛道龙头,在出了以太坊主网上的三个杠杆交易产品之后,今年 2 月上线了二层网络上的永续合约产品,8 月初,产品正式上线。

基本信息

衍生品

项目详解

团队

dYdX 自从成立以来就获得大量著名资本的资金和支持,源于其团队很大程度上是 Coinbase 等知名企业前员工创业的背景。根据 领英显示 ,目前 dYdX 团队有至少 23 人,其中 8 人为软件工程师。

Antonio Juliano,dYdX 创始人,2015 年毕业于普林斯顿大学,专业是计算机,学位是理学学士,毕业前实习在 MongoDB,毕业后首份工作是 Coinbase 的软件工程师,工作一年后进入 Uber 继续从事软件工程师工作,2017 年创立一个叫 Weipoint 的去中心化网络中的搜索组件,2017 年 8 创立 dYdX。

Brendan Chou,软件工程师兼设计师,创始人在普林斯顿的同学,2015 年毕业于普林斯顿,理学学士,专业计算机,第一份工作是彭博社(Bloomberg)的软件工程师,后在谷歌担任过工程师,2018 年初加入 dYdX 至今。

Achal Srinivasan,产品设计师,2020 年毕业于莱斯大学,专业是计算机,曾在 Coinbase 实习,后从事了几年自由职业(设计工程师),2020 年加入 dYdX。

Vijay Chetty,业务发展主管,毕业于普林斯顿大学,经济学专业,从 2010-2015 年先后在汉能集团和黑石投资做分析师和投资助理,2015 年-2018 年在 Ripple 从事商业拓展 / 企业合作类工作,2020 年加入 dYdX。

dYdX 创始人具备软件开发经验和区块链行业工作经历,以及创办去中心化项目的经历;dYdX 项目的开发力量较强,能够支撑其作为一个技术型项目的发展。尽管未看到足够运营方面团队成员的资料,但从过去的表现来看,dYdX 在运营上表现不错。dYdX 的团队构成能够支撑其项目发展。

资金

公开资料 显示,dYdX 至少进行了四轮融资。

衍生品表 2-1 dYdX 融资情况

四轮融资共筹集 8700 万美元,且投资名单里有包括 Paradigm、Polychain Capital、Andreessen Horowitz(A16Z)、Three Arrows Capital 等业内著名机构,以及 dYdX 上的最大流动性提供商之一 Wintermute 等等。其每一轮都有行业知名资方支持,资方阵容较强,项目发展资金充足。按照其代币分配方案有 27.73% 的代币,即 2.77 亿枚代币归投资方所有,平均估值约为 3 亿美元,资方的 dYdX 平均成本为 0.31 美元,考虑到前后轮次估值差异,最后一轮 6500 万美元投资的成本可能高于 0.31 美元。dYdX 所受到的市场关注,有一部分来自于其较强的资方背景,同时,这也是其目前赛道龙头地位构成的一部分。

另外,dYdX 不但团队有部分来自 Coinbase,Coinbase 也在种子轮投资和借贷产品注入流动性这两个关键节点上都对 dYdX 进行了重要的支持,两者关系深厚。

代码

衍生品图 2-1 dYdX 自 2017 年 5 月至 2021 年 8 月底的代码提交量

代码提交 高峰期为 2018 年中、2019 年中和 2021 年初,而两轮新产品上线时间分别为 2019 年 7 月与 2021 年 2 月,代码提交情况与新产品上线情况基本相符。注意,在 8 月初项目方宣布产品正式上线、交易挖矿开始的时间点,从代码和体验上看,都没有实际更换新产品,而是延续使用 2 月份原有的产品。

衍生品图 2-2 dYdX 自 2017 年 5 月至 2021 年 8 月底的代码贡献者数量

Github 呈现的代码贡献者人数,与提交代码数的变化趋势相符。

产品

dYdX 的产品目前有五个:永续合约、保证金交易、杠杆交易、现货交易和借贷。

其中,V2 版本的永续合约是架设在二层网络上的新产品,保证金交易、杠杆交易、现货交易和借贷三个产品是白皮书所描述的三个产品,架设在 Layer1 也就是以太坊主网上。

V2 版本:永续合约交易

衍生品图 2-3 dYdX 测试网上的 ETH 永续合约交易界面

如图 2-3 所示,dYdX 的永续合约界面具备中心化合约界面的大部分功能,其永续合约产品细节如下:

  • 杠杆倍率:dYdX 永续合约产品提供了最高 25 倍的多空两方交易功能,最小杠杆倍率变动为 0.01。
  • 订单簿 /AMM: 从交易结算形式来看,dYdX 永续合约是订单簿形式,由做市商提供流动性(注:dYdX 其他产品也是如此,不再赘述)。从产品界面上看,拥有与中心化期货交易所相似的行情界面,能够显示红绿色价格蜡烛图,但显示的最小时间单位为小时,即尚不能提供 15 分钟 /1 分钟和分时交易行情。
  • 限价 / 止损:dYdX 永续合约具备限价单和止损单功能,可以进行限价交易和止损止盈交易。

衍生品图 2-4 左:永续合约交易的限价单功能,右:永续合约交易的止损功能

  • 持仓:能够在产品界面上显示持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据。
  • 保证金:BTC 和 ETH 交易对,其最高杠杆倍数为 25 倍,因此初始保证金要求为 4%,维持保证金要求为 3%。其他交易对根据其最高杠杆倍率有不同的保证金要求。
  • 强平价格 / 清算价格:用于清算的标记价格是由 Chainlink 的二层价格喂送的指数价格。
  • 存款 / 取款:图 2-3 左上角显示了账户余额(Account),并有存款(Deposit)和取款(Withdraw)两个按钮,由于产品架设在二层网络 StarkWare 上,因此在 dYdX 永续合约产品交易,需要存入资金后,在余额范围内进行交易,平仓后资金回到 dYdX 账户内,需要进行取款才能回到交易者的以太坊钱包内。
  • 手机 dapp 版本:dYdX 已实现手机 dapp 版本,能够使用手机钱包进行登录和交易,界面基本具备电脑网页端功能。
  • 资金费率(1小时费率):与其他的永续合约一样,dYdX 永续合约产品有资金费设计,每 8 小时收取一次,但其资金费率表示为1小时的费率,每8小时收取一次1小时费率(不将1小时费率乘以8),资金费率具体计算方式为:
资金费(Premium)=(Max (0,出价冲击 Impact Bit Price-指数价格)-Max (0,指数价格-卖价冲击 Impact Ask Price))/ 指数价格
  • 交易费用:dYdX 上 Maker (挂单者)和 Taker (吃单者)费用不同,费率随交易量增大而递减,Maker 的费率从 0.05% 到 0, 交易量达到 10,000,000 美元之后费率为 0;Taker 费率从 0.2% 到 0.05%,交易量达到 200,000,000 美元后为 0.05%。
  • Gas 费用:由于在二层网络 Starkware 上运行,交易不需要支付 Gas 费用,但在存款 / 取款过程需要支付 Gas。
  • 结算速度:实测非常顺滑,这是由于二层网络的性能优势,也由于用户资金已经托管到了 StarkEx 上。

保证金交易

保证金交易,即 V1 版本的期货产品,架设在以太坊主网上,最大杠杆为 10 倍,可以进行多空两个方向的交易,即有最大 10X 多和 10X 空并具有限价单和止损单功能。

衍生品图 2-7 dYdX 保证金交易界面

注意,所有步骤都是在一个交易集(Bundle)里发生的,也就是说要么以上过程一起成功,要么一起失败。因此不会存在保证金被锁定或者转移但未能开仓的情况。

现货交易

衍生品图 2-8 现货交易市场界面

dYdX 上的现货交易能够实现市价和限价交易,也可以实现止损功能。最大滑点为 0.5%,超出这一滑点则不能成交。与保证金交易界面相同,它可以显示类似中心化交易所的 K 线和盘口状况。

借贷

衍生品图 2-9 借贷市场界面

借贷是 dYdX 最早实现的一个产品 / 功能,2019 年推出,以至于很长一段时间外界甚至将其纳入「借贷」赛道项目。

产品细节如下:

dYdX 借贷使用借贷池模式,即「点对池」模式,贷方和借方都与借贷池互动。每个资产有一个借贷池,全部由智能合约管理。当用户在 dYdX 上存入资产时,资产将存入其相应的借贷池,借款人可以从借贷池借入相同的资产。 dYdX 上的借款人和贷方可以随时存取资产。

dYdX 借贷的杠杆率最高为 125%,即借出 200 美元资产至少要保持 250 美元抵押品。

技术

永续合约

由于以太坊主网无法满足高性能、低 Gas 费用的要求,以太坊上的去中心化期货产品基本都上线即标配二层网络,目前在二层中 dYdX 选择的是 StarkWare。

Starkware 是几个具备较强竞争力的二层网络项目之一,各个二层网络方案的区别可以粗略分为对交易和数据存储方式和状态转换同步方式的不同。交易和数据存储的方式分为两种,简单说是「交易数据要不要上链」,Starkware 实际上两种都有(StarkNet 和 StarkEx 分别属于这两种),dYdX 所用的 StarkEx 产品采取的是数据不上链的方案;状态转换同步的方式则分为欺诈证明和有效性证明两种,欺诈证明就是「由激励机制激励一群人去验证」,有效性证明,即用技术方式进行验证,目前各个项目共同的方案就是采用零知识证明。Starkware 采用的是有效性证明——这种「数据不上链+有效性证明」的方案称为 Validium (不同于「数据上链」型的 Rollup 方案,比如另一知名项目的 Arbitrum)。

Validium 能够实现用户自主托管资金,即资金是托管的,但不是托管到中心化机构,而是托管到去中心化的 StarkEx 中,称为去中心化自托管。其托管过程如下:用户将币从钱包转出到 StarkEx,实际上是转到了一个智能合约(Stark Contract)上,在 StarkEx 合约接受资金后,就可以在二层(链下)使用。在 dYdX 上交易是链下使用资金,用户不需要再签名,这使得 dYdX 交易体验得到改进。

若用户要把资金从合约中转出,每一次转账都需要授权,发送一个请求到链下,然后该请求再被发送到链上。

由于每一次转账用户都需要签名,所以用户资金相对安全。

dYdX 不仅是架设在二层网络上,而是使用 Starkware 项目方开发的 StarkEx 作为 V2 永续合约产品的交易引擎。

StarkEx:一种可扩展性引擎,由多个组件组成。

组件:包括 StarkEx Service (Stark 交易服务)、SHARP、Stark Verifier (Stark 验证器)和 Stark Contract (Stark 合约)等。

注意,这里面只有 Stark Contract 是链上组件,其他在链下。

衍生品图 2-6 StarkEx 组件和流程示意图

原理:首先,dApp 定义自己的业务逻辑(比如 dYdX 的永续合约逻辑),并在 StarkEx Service 上运行。用户发出交互指令后,StarkEx Service 将用户的交易打包,并将这个包发送到 SHARP 组件上;SHARP 负责生成一个证明,然后将证明发送到 Stark Verifier 进行验证;如果 Stark 验证器验证证明为有效的,则由 Stark 验证器向链上(以太坊主网)发送状态更新交易到 Stark 合约上。

预言机性能:由于 dYdX 在计算资金费率、计算强平价格等环节需要使用指数价格,因此它需要预言机喂价。StarkWare 上的价格由预言机 Chainlink 在二层上喂价,使用与 STARK 兼容的签名进行验证,允许价格在签名后立即使用,而不是等待一层的交易出块。这显着减少了预言机价格更新的延迟,从以太坊一层链上的几分钟一次报价缩短到 StarkEx 上的几分之一秒。

通过以上组件,dYdX V2 实现了去中心化订单簿式的永续合约、去中心化资产托管、交易顺滑、交易中不必多次签名等优点。

限价单(实现方式):限价单是由用户签名授权 dYdX 在 Stark Service 上进行撮合,因此这一过程在链下,同样由 StarkEx 引擎来决定其安全性。

保证金交易、现货交易、借贷

这三个产品本质上都采用了如下的「现货杠杆交易」逻辑,在 dYdX 主页上这几个产品也都被归入了「杠杆交易」类别中。

杠杆交易逻辑:交易者借入一项资产,然后交易(买 / 卖)成另一项资产,同时开始计息,这是开仓。平仓时则卖出头寸,并将借入的资产连同利息一并归还给贷方(债主)。卖空(杠杆做空)和杠杆做多都是以上过程。

dYdX 由于是订单簿交易,因此不需要获得外部的场外价格或者指数价格,只要有相应订单即可成交,不需要预言机进行报价。

dYdX 保证金交易由三个合约实现,分别是:保证金合约,代理合约和保险库合约。

  • 代理合约(Proxy):用于转移用户资金。
  • 保证金合约(Margin contract):提供使用保证金交易的功能。
  • 保险金库合约(Vault):将资金 / 代币锁定在仓位中。

以上三个合约相互配合,实现由「借入 / 归还+买卖现货」来形成的保证金交易。

在这个过程中,参与角色由 3 个:

  • 交易者:使用 dYdX 进行保证金交易者;
  • 贷方:向交易者借出代币者;
  • 买方:交易者借到币之后进行买卖交易,该买卖交易的对手方。

开仓交易过程如下:

三个协议帮助交易者发出指令,从贷方借入所需的币,再到交易所(比如 0x)进行交易,获得交易者想要的币,比如从 A 处借入 ETH 卖出,然后获得相应 USDC——再由代理协议将保证金和卖得的币转入金库锁起来,成为一个持仓。

平仓过程大致相似,即交易者发出指令——代理协议帮忙将头寸卖出换回需要归还的代币——将代币连同利息一起归还给贷方地址。

现货交易和借贷交易产品同样使用了以上三个合约中的部分技术实现。

dYdX 的保证金交易实际上是现货杠杆交易,这也是一种「期货」合约的实现形式,实际上,在前一轮的去中心化衍生品探索上,「保证金+借币 / 借资金」是一种被寄予厚望的期货合约实现形式,但最终数据量一直偏小未能爆发,原因是,这种模式需要足够多的 LP 愿意借出大额的币或者资金给交易者使用,这对流动性要求极高,引导流动性非常困难。而目前的「永续合约」实际上是一种 Swap,对手方为了赚取资金费而担任对手盘角色、持有对手方头寸(资金费率远大于借贷利率),这使得对流动性尤其是特定币种的需求大大减小,引导流动性难度大大减小。

总结:dYdX 目前最主要的 V2 版本,即二层上的永续合约,使用体验良好,体现了其自 V1 版本以来的技术能力,以及与 AMM 式合约产品完全不同的运营方式和资金组织方式。其订单簿式的去中心化点对点交易撮合方式,产品非常明确的希望实现中心化交易所「丝滑」的交易体验,以争夺专业交易者——他们能够贡献较大的交易量和费用收入。dYdX 也的确是目前产品体验较好的一个期货 DEX。

发展

历史

衍生品表 3-1 dYdX 大事件

现状

交易挖矿(交易奖励)

从 8 月 3 日起,dYdX 进入第一轮的交易挖矿,至 8 月 31 日结束。由于奖励根据交易手续费+持仓量进行分配,引发了大量流动性提供商和个人投资者参与交易挖矿。第一个 Epoch 结束后,项目方披露的数据显示,

流动性提供者挖矿(做市商奖励)

dYdX 在引入大量专业做市商和进行交易挖矿的同时也进行了流动性提供者挖矿,时间和周期(Epoch)设置与交易挖矿相同,每个 Epoch 的奖励为 115 万枚。

dYdX 同时设有「流动性提供挖矿」和「流动性质押挖矿」,「流动性提供挖矿」(Liquid Provider Reward)指的是给做市商的奖励,奖励门槛为单个做市商需要达到所有做市商交易量中的 5% 以上,奖励标准包括正常运行时间、两侧深度、买卖价差和支持的交易对数量等等。第一个 Epoch 一共 5 名做市商达到门槛,按照一个公式分配 115 万枚 DYDX。

流动性质押挖矿

衍生品图 3-1 流动性质押页面,最近两周来质押量一直稳定在 1.2 亿美元左右

这部分总分配代币为 2500 万枚,约为流动性提供挖矿的三分之一,每个 Epoch 为 38 万枚。

其规则是,LP (Liquid Provider,流动性提供商)将 USDC 质押到 dYdX 的流动性池,获取 DYDX 代币奖励;这部分质押的 USDC 由项目方认可的专业做市商(Maker)借出使用,用于在 dYdX 上进行做市,是在做市商之外对流动性的一种补充。

若做市商在用这部分 USDC 进行做市时出现资金损失,不能归还借款(此时做市商不可以再借出更多 USDC),流动性池(即所有 LP 资金)需要共同承担损失。

目前,质押资金为 1.24 亿美元,按 28 天一个 Epoch、每年 13 个 Epoch 计算,每年流动性挖矿奖励约为 494 万 DYDX,若按照当前 Epoch 挖矿成本约 2.26 刀计算,能够获得的年化收益率(APY)约为 9%,若按照 DYDX 价格 5 刀计算,APY 约为 20%,远低于其他 Defi 常见的 100% 甚至更高的年化。有可能为相关利益方的流动性支持。

dYdX 还设有「保险基金」池的质押挖矿,但目前尚未推出。

V2 运营数据

据项目方披露的数据,第一个 Epoch,即 8 月 3 日至 8 月 31 日,共 28 天,总 交易量为 98 亿美元。单日平均交易量为 3.5 亿美元,最高峰出现在 8 月 30 日。

截止 9 月 6 日,据 Coingecko 显示,dYdX 的 perpetual (永续合约) 24 小时交易量为 2.55 亿美元,合约持仓量为 3 亿美元。按照 dYdX 官方提供的数据看板显示,总交易量在 8 月 3 日后快速攀升,从 8 月 2 日的 34.9 亿美元,在三周多的时间内升至 8 月 30 日的 157 亿美元。而且在第一个 Epoch 结束前,呈现出日交易量不断上升的趋势 , 然后在 9 月 1 日之后回落到 3 亿美元每日附近。

衍生品图 3-2 Coingecko 显示的 9 月 6 日 dYdX 的 24 小时交易和持仓数据

这一现象与其交易挖矿规则密切相关:由于每个 Epoch 分发的奖励都是 380 万枚 DYDX 代币,而在每一个 Epoch 临近结束的两三天,该 Epoch 的平均交易挖矿成本相对确定(比如第一个 Epoch 最终成本为大约 2.26 刀),因此若市场预期成本小于市场价(比如第一个 Epoch,反映出市场押注于 DYDX 二级市场价格将高于 2.26 刀),比如某一轮 DYDX 代币价格若为 4 刀而交易挖矿成本约为 3 刀时,交易者容易以「刷量」方式去获取 DYDX 代币奖励,这一行为将使得 dYdX 上的交易量容易呈现出在每个 Epoch 前期大幅度减少(相对于上个 Epoch 末期),并且在接近 Epoch 末期时交易量快速上升,末期交易量和单个 Epoch 总交易量与 DYDX 市场价格相关的情形——当期末的 DYDX 总挖矿成本向 DYDX 市场价靠近(但可能在长期博弈中会算入抛压带来的价格变化,也就是如果二级市场价格为 10 美元,而挖矿成本只靠近 7 美元或 8 美元)。

8 月-9 月初的交易量显示了这一规律:

衍生品图 3-1 dYdX 官方提供的 总交易量图表,截止 9 月 6 日,其中 9 月 5 日交易量为 2.45 亿美元

从 8 月 3 日开始的五周内,周交易量分别为 11 亿美元、15 亿美元、21 亿美元、37 亿美元和 70 亿美元。

衍生品图 3-2 dYdX 官方提供的每周交易量图表

从 8 月 3 日后的四周,实际往钱包里存款的钱包数(有质量的钱包交互数)从 2.6 万增加至 3.6 万,尤其是 8 月第一周有 7000 多钱包进行交互,这些人数显然受到了交易挖矿和追溯空投的影响。

8 月 3 日后为交易挖矿和追溯空投的任务完成期(追溯空投获得者需要至少在 8.3 至 8.31 之间在 dYdX 上交易数百刀完成任务后,才可以领取奖励),第二周开始新增存款钱包数大幅度减少,可见相当一部分被空投地址完成了任务,后续继续存款(交易)的地址为真实交易者和交易挖矿者。

衍生品图 3-3 dYdX 官方提供的每周存款钱包数和累计存款钱包数图表

如图 3-4,从 8 月 3 日开始,dYdX 的单周收入超过 100 万美元,四周分别为 120 万、180 万和 170 万美元和 290 万美元,以及第一个 Epoch 最后一周的 510 万美元。(这部分不能由 dYdX 捕获,归 dYdX 背后公司所有)

图 3-4 还显示了 dYdX 的主要收入结构,大部分来自棕色块、绿色块和最后一周新增的蓝色块,分别是 ETH、BTC 和新增的 COMP 的合约交易对,这说明 dYdX 的确是主要依靠头部交易品种在获取收入。

衍生品图 3-4 dYdX 官方提供的每周收入量图表

未来

交易挖矿

dYdX 一共设了 60 个 Epochs 的挖矿活动,将持续 5 年。

8 月底第一个 Epoch 结束后,还将有 59 个周期将继续进行,这一活动至少在初期将继续给 dYdX 提供交易量和手续费收入,后续对交易量和手续费的支撑将取决于币价、行情和去中心化衍生品市场尤其是永续合约市场的自然增长。

最新数据为:8 月 30 日第一个 Epoch 结束后,数据显示第四周交易量为 100 亿美金,平均日交易额为 7 亿美金,而据不同数据网站来源显示,8 月 29-30 日 dYdX 交易量可能突破 10 亿美金甚至 20 亿美金。但最后一日数据意义不大,仅能显示首轮「交易挖矿」活动的火爆(狂热)。

其第一个 Epoch 总交易费用为 860 万美元左右(实际交易总额为 1160 万美元,团队将其中 80 个地址判定为清洗交易,即刷量,剔除这部分交易量后为 860 万美元),待发放的 DYDX 奖励代币数为 380 万枚,DYDX 代币获取成本为 2.26 美元。

截止 8 月 31 日,前 10 交易者交易得分在总交易数中的占比为 24.6%,第一名高达 9.88%,前 5 交易者占比均超过 1%。

衍生品图 3-5 官方网站显示的交易者排行,包括地址和比例

总结: 「交易挖矿」由曾经的国产交易所 Fcoin 在 2018 年首先推出并风靡一时(即便不是第一个推出,Fcoin 也是第一个使交易挖矿风靡并卷入大量资金的项目)

这一形式本身被证明能够很好的引导流动性。

以 Fcoin 为例,当年 Fcoin 的交易挖矿推出后,极短时间内该交易所成为全球交易量最大的交易所,超过当时的 Coinbase 和国内「三大」。

但由于 Fcoin 没有对每个短周期的挖矿奖励设顶(仅仅设了一个总挖矿奖励的硬顶),而是采取了「交易手续费按照固定比例以平台币返还」的规则设定,导致交易量越大返还平台币越多,平台币抛压极大、模式不可持续而崩塌,Fcoin 本身也由此失败。

dYdX 的交易挖矿规则设定则有几个不同之处:1) dYdX 本身是赛道龙头,聚集了整个赛道的期待和多个头部资方的以资本投票,项目本身具备较强预期;2)其融资额达到 8700 万美金且平均代币成本(DYDX 获取成本)为 0.3 美金左右,且需要在代币上线 18 个月之后线性释放,大量用户前去刷量交易以获得 DYDX 代币,此次「刷量」挖矿成本仅 2.26 美金(根据总费用计算),获取成本并不高,且在 9 月 8 日即可领取并交易,相当于是一种类似于「IXO」的「首次代币发行」活动——这是 dYdX 此轮交易挖矿的本质,在 DYDX 正式上线前以进场交易和付出手续费的方式获得首次发行的代币。而市场付出的平均 2.26 美元的价格类似于一种拍卖定价,体现了在承担一定风险的情况下「投资者」们对于 DYDX 价格的预期——随着代币上线 dYdX 从无流动性的一级市场进入高流动性的二级市场,交易挖矿的「投资者」们预期他们将获得一定的流动性溢价。3)由于真正的投资机构以及团队和顾问部分的代币将被被锁仓 18 个月,初期释放代币量主要就是不锁仓的社区部分,其实就是「空投+交易挖矿」(详见「4 经济模型」内容)的部分,因此抛压并不大(首期最多就是 7500 万枚空投+380 万枚交易挖矿+100 万枚流动性提供者奖励,大约 8000 万枚,按照项目方披露,9 月 8 日仅有 8.11% 代币流动,是 8110 万枚),按照 3 美金计算流通市值仅 2.4 亿美金,按照 10 美金计算为 8.1 亿美金。

也因为首期交易挖矿具备强烈的首次代币发行性质,其 24 小时交易量 20 亿美金和 14 天交易量 100 亿美金等数据仅能体现一级市场对其强烈的信心和它对流动性引导的强能力,但不能代表其真正的巨额交易量。

但是后续 59 期的交易挖矿、持续的流动性奖励和代币解锁始以及行情变化,始终会使得交易量和交易挖矿由「刷量者」和 Maker 支撑转向由真正的交易者支撑。这一过程其真正的对个人交易者和机构交易者的吸引力才会逐步体现。

对基本面较差的交易所来说,交易挖矿是一种类似资金盘的游戏,对产品、资方、流动性提供机构支持都不错的 dYdX 来说,是一个投资+强宣传+强吸引流动性活动,也是一种市场增长期对于市场的强补贴行为。

这一规则本身值得肯定,但其未来数据发展因为此轮交易挖矿的疯狂需要被密切关注。

另外,在当前运营中的 DEX 中,进行过交易挖矿的项目也包括 dFuture、ZKSwap 等项目,但并未出现日均交易量在两周内从 3 亿美金猛增到 20 亿美金的现象。

9 月初,dYdX 项目方对 2022 年的规划是实现项目的去中心化,但还没有公布具体方案。

经济模型

供给

DYDX 是 dYdX 项目的代币,目前尚未上线,9 月 8 日开始可以领取并流通。

dYdX 于北京时间 2021 年 8 月 3 日晚间宣布推出治理代币 DYDX,尽管此前团队一直宣称没有发币计划。

DYDX 总量为 10 亿枚,DYDX 将在 5 年内分配完毕,5 年后将通过治理机制开启每年最高 2% 的通胀,通胀的实行必须通过治理提案进行。从 2026 年 7 月 14 日开始,社区治理可以决定 DYDX 铸造上限以及每年的最高通胀率。

团队在文档中表示,尽管代币分配规则是确定的,但 DYDX 持币人可以通过社区治理机制(提案-投票)修改规则。

DYDX 分配比例如下:

衍生品表 4-1 DYDX 分配比例

DYDX 对将分配给投资者、现有团队和未来员工、顾问的代币进行了锁定,并将按照时间表解锁,具体见表 1-2。但在锁定期,上述持币者可以用被锁定的代币可以进提案、委托投票或投票。

DYDX 对投资者和团队、顾问的解锁时间表如下:

衍生品表 4-2 dYdX 投资者和团队解锁时间表

DYDX 代币将从 Epoch 0 结束后,于 2021 年 9 月 8 日开始流通,其 5 年内代币供应量如图 1-3。

DYDX 5 年内流通量示意图:发行第 18 个月(2023 年 3 月)后将经历一次大规模解锁,而后进入平稳解锁直到发行 5 年后。

衍生品图 4-1 DYDX 5 年内流通量示意图

社区的非奖励部分虽未锁定,但根据 9 月 8 日仅流通 8.11% 的数据和官网显示的使用规则来看,社区金库的 5,000 万枚不会马上进入流通。

据项目方 9 月初披露,追溯空投总量 7,500 万枚,实际只有 5,500 万枚获得的领取资格(2 万个地址),另外 2,000 万枚没有获得领取资格(没有被领取),这部分将归入社区金库。

因此,9 月 8 日的 DYDX 实际最大流通量为 5.57%,即 5,570 万枚。

需求

DYDX 上线后主要的项目内需求来自交易费用折扣和社区治理投票。

交易费用折扣

DYDX 持有者可以获得费用折扣,具体规则如图:

衍生品图 4-2 费用折扣规则,持有 100 枚以上 DYDX 的交易者可以获得 3%-50% 的费用折扣

交易费用收入

目前,协议收入归 dYdX 的项目公司所有,DYDX 持币者不能够获得这部分收入,未来可以通过社区治理修改这部分规则。

社区治理投票

按照项目方公布的治理规则,交易挖矿、流动性挖矿的 Epoch 轮次次数可以由社区在一定范围内修改,其他代币分配规则也可以修改。提案通过需要进行投票,而投票要求持币。同时,锁仓部分的 DYDX 虽然不能流通,但可以用来投票,也就是团队和资方的币目前都可以用来投票,可以很轻松的修改规则。

竞争

行业

概述

dYdX 属于 Defi-衍生品赛道中的期货交易所(期货 DEX),并且属于订单簿类期货 DEX。目前,去中心化期货交易所中的订单簿式项目包括 dYdX、DerivaDEX (未上线)、Injective Protocol (未上线)、Vega Protocol(未上线) 等。AMM 式期货 DEX 包括 Perpetual Protocol、McDEX (8 月 31 日刚上线)、dFuture 等等。

由于上线时间较长、在产品机制和运营数据等方面具有较强对比价值的项目仅有 Perpetual Protocol,因此本文将重点对比 dYdX 和 Perp。

现状

目前,加密货币期货已经超越现货交易,成为一个庞大的市场。据 Tokeninsight 统计,2020 年 43 家期货交易所成交量共报 $12.31 万亿美元(平均每日 340 亿),较 2019 环比增长 402%,年末全市场合约持仓为 170.3 亿美元,全年增长 485%。

衍生品图 5-1 2019Q4-2020Q4 全市场期货成交量,来源:TokenInsight

但加密货币期货的主要交易量当前还在中心化期货交易所,主要有币安、FTX、Bybit 以及 BitMex、OKEx 等等,后两者曾经是期货交易的主战场,但随着监管问题的爆发,以及前两者在 2020 年实现的巨大增长,情况有所变化,但以上几家和其他的中心化交易所当前仍然占期货交易 90% 以上规模。

但有一个趋势是非常明确的:在未来几年内,交易者会持续从有中心化风险的中心化交易所继续向去中心化交易所迁移,其驱动力是去中心化交易所对其目前尚待改进的产品体验的不断提升和各类标的财富效应(暴涨)驱动,或者 Defi 协议的组合使用驱动(比如必须把币放到钱包去 Staking 或者等空投),以及中心化交易所的事件驱动(安全、监管等)。

同时,「永续合约」这一品种由加密货币交易所 Bitmex 在加密货币市场内首创,虽然这一形式在传统金融世界里少量存在,但不是主流交易品种,而在加密货币市场中,永续合约是一大主流交易品种。

目前,去中心化期货交易所赛道,已经出现几个种子选手,但还未大规模发展(大规模发展指的是整个赛道日交易额不断突破 10 亿级别美金并继续以较快速度增长),目前交易量最大的项目是 dYdX,8 月最后两周的日交易量在 7 亿美元左右,但其目前处于交易挖矿期间(参考前文「交易挖矿」部分内容),需要等待交易挖矿高利润的疯狂期至其数据量稳定才具备参考价值。

但显而易见,dYdX 交易挖矿的火热起到了引导流动性和吸引行业目光的作用,也能够增强真正的专业交易者对去中心化衍生品交易所安全性的信任。

去中心化期货交易所的发展,可以参考的现货 DEX 发展进程,比如 Uniswap、Sushiswap、Bancor 等交易所。

主流的现货 DEX 均在产品打磨期和上线期经历了较长时间(数月到一两年不等),然后才实现交易量暴涨,经过不到一年的交易量大规模发展期,目前占中心化交易所在交易量的几分之一,在今年的高峰期,Uniswap 的日成交量还曾超越 Top3 的中心化交易所。

衍生品图 5-2 DEX 交易量图,展现了 2019 年 1 月至今的交易量变化情况,非常明显是从 2020 年 5 月后开始爆发式增长

由此可见,去中心化合约交易所还有极大发展潜力,有可能从目前全赛道日交易量在数亿美元级别发展到每日百亿美元级别(即发展到每年 3.6 万亿美元交易量),达到接近中心期货化交易所的交易量的某一比例(比如 10%-20%)。

竞品概述

Perpetual Protocol

Perpetual Protocol 是 AMM 型的期货 DEX,提供永续合约产品,它在 AMM 形式上继续发展了 vAMM 定价方式,在 V1 版本中,Perp 将定价与结算分开,并且去掉了做市商(即 AMM 中的流动性提供商、 LP)角色,实现了仅由多空双方两方博弈的简洁市场结构,截止 8 月 25 日,7 日内的每日平均交易量为 1.1 亿美元,从数据量看,目前处于赛道第二。

在 6 月底公布的 V2 版本中,Perp 将与 Uniswap V3 耦合,Perp V2 将直接架设在 Uniswap V3 上,引入 Maker (做市商)角色,使用 Uniswap V3 式的聚合流动性方式来做市,搭配「默认的做市策略」降低普通 LP 的做市门槛。并且,V2 将实现「无许可的创建市场」机制,即 Uniswap 经典的自由上币机制。同时,Perp 也就将 V2 版本架设在了二层网络 Arbitrum 上。

对比项目

核心业务逻辑

dYdX:采用 Starkware 的 StarkEx 引擎撮合、链上结算的方式,实现资产自托管,交易组织方式为点对点撮合,主要由专业做市商做市以提供流动性,采用 StarkEx 交易引擎的方式能够实现去中心化的资产自托管(即可以往二层网络 StarkWare 上进行存款 / 充币)。据 StarkWare 和 dYdX 官方介绍,其自托管安全性良好。这一业务逻辑与中心化交易所接近,是以技术方式实现了类似于中心化点对点交易的去中心化版本。

有一点需要特别提到,dYdX 背后实体是一家公司,其商业模式与币安的接近之处是:他们通过收取交易费用进行营利,即交易中交易者付出的交易费用(不包括永续合约的资金费)可能归公司实体所有,而可能不在社区进行分配。(通常协议都仅获得部分费用,一部分费用会分配给持币者 & 社区)。

Perp:V2 版本通过与 Uniswap V3 耦合的 vAMM 进行交易,由 LP 提供流动性,进行类似 Uniswap V3 的聚合流动性做市,且由于将引入默认做市策略(接入其他协议),预计大部分 LP 将保持被动做市,少数体量较大的 LP 将为大型做市商,其类型仍属于「主动做市型 AMM」期货 DEX。8 月底,Perp 宣布将在社区以 DAO 方式组织自由市场创造(简单说就是交易对的「上币」)。由于采用了 Uniswap 作为架设的基础,所以 Perp V2 在 Arbitrum 上。

从用户资金安全性的角度来说,主要是用户的资金「托管」后是否有保障,这主要是指二层网络方案的安全性,dYdX 使用的是 StarkEx,Perp V1 使用的是 xDai,V2 使用的则是 Arbitrum,这三者的方案如下表:

衍生品表 5-1 dYdX 和 Perp 两个版本使用的二层 / 侧链方案对比

从表 5-1 中可以看出,StarkEx 在有效性证明环节采用了零知识证明,只需要计算不需要依赖于多数人的善意,其问题在于可能需要大量计算资源;POS 的权益证明存在一个小概率的作恶问题;Arbitrum 的欺诈证明被认为是能够有效避免作恶问题的激励机制。从这个比较来看,Perp V1 的资金安全性稍弱。

而 StarkEx 和 Arbitrum 的安全性从设置上都具备很高安全性,但不能说都是「非常安全」,它们需要继续接受市场和时间的检验,看是否能够在长期中表现安全、在各种攻击和极端行情下能够不发生故障和事故。

dYdX 相当于中心化交易所实现了资产自托管,避免了交易所跑路、交易所拿用户资产操纵市场、交易所资产挪用等资金转入 Cex 之后的中心化风险,同时其理念是以 StarkEx 的高性能和优质产品来模拟类似于中心化的交易体验,且目前主要发力点在头部品种比如 BTC、ETH 等等。因此既没有开放自由创造市场,主要也是由专业做市商进行做市。其创始人也表示,他们希望争夺的恰恰是币安、FTX 这样的中心化交易所争夺客户,尤其是「专业」客户(通常指高交易量的专业交易者和机构交易者)。

从交易品种和交易理念定位上看,Perp 更多的指向长尾币种的交易,其与 Uniswap 的耦合也指向这一点,并且 Perp 采用 DAO 方式「上币」等等,都更指向加密原生的玩家。由于 dYdX 表示明年之前都不考虑「自由上币」并以头部品种为主,两者在某些方面回避了竞争。

在「社区运营非常重要」这一点成为几个衍生品 DEX 共识之后,实际上承认了期货 DEX 与 Uniswap 这样的现货 DEX 相比,其运营依赖更大一些,从目前 10 亿上下的全赛道交易量来看,在该赛道至少增长到 50-100 亿交易量之前,社区运营和运营策略都将是一个重要因素,因此赛道的发展可以继续观察。

以下对比和分析将部分为上述小结的展开。

定价方式 / 流动性吸引

由于定价方式与流动性吸引方式耦合紧密,所以在一起比较。

定价方式:

  • Perp:V1 为 vAMM (虚拟 AMM),V2 为与 Uniswap 非常类似的集合流动性 AMM。(详见 Perpetual Protocol 研报)
  • dYdX:订单簿交易,市场博弈,做市商进行挂单,做市商在短期具有一定定价能力。

全市场的最终定价能力取决于哪一个交易所拥有最深的交易深度,即吸引流动性的能力,既可能是中心化的期货交易所(Cex),也可能是去中心化的期货交易所(DEX)。

流动性吸引:

  • Perp V1:没有准确意义上的流动性提供,所有人与池子交易,套利机器人提供抹平差价的自动套利,只要有差价就有流动性,甚至不需要专门吸引,从利用套利机器人逐利原则的角度来说,是一个不错的设计;
  • Perp V2:与 Uniswap V3 相似,将以 Staking 方式进行(方案未确定,可能还有其他方式)。
  • dYdX:交易挖矿,创造了 8 月 30 日单日 20 亿美金的交易量,但需要注意的是,dYdX 采取了典型中心化交易所的策略,在 C 轮融资中引入多达 8 家流通性提供商,包括 QCP Capital、CMS Holdings、CMT Digital、Finlink Capital、Sixtant、Menai Financial Group、MGNR、Kronos Research 等,并且,在 B 轮融资中,dYdX 已经接受了当前市场上最大的流动性提供商之一 Wintermute 的投资。

dYdX 采用做市商做市、交易引擎撮合的方式匹配买卖方订单,严格来说没有「定价」,由市场博弈产生实时价格,并由做市商抹平与其他交易所的价差。

本节对比中实际上包含了两种完全不同的定价模式、流动性吸引模式,实际上是以类中心化交易所运营逻辑和去中心化运营逻辑交易所之间的对比。

类中心化交易所的运营逻辑,定价和吸引流动性基本上是同一件事情——交易所的交易深度决定了它是否有定价权,交易深度则由做市商提供的深度和交易者们创造出的真实交易量共同创造,在当前阶段,dYdX 已经通过前期的接受流动性提供商投资、以及从 V1 版本开始的与做市商的合作,以此建立了非常可观的做市商规模,尽管做市商和流动性理论上毫无忠诚度,因为机器人总是自动选择最佳获利方案,但是和项目方绑定的资方流动性提供商显然会有所不同。

去中心化交易所的运营逻辑,如上文「核心业务逻辑」中所述,Perp 通过 vAMM 进行定价(按照 Uniswap V3 的方式),而 McDEX 和 dFuture 是在外部预言机馈送指数价格的基础上再以公式「加工」调整价格,形成报价。需要补充的是,Perp V1 在计算资金费率时需要用到指数价格,场内价格剧烈波动时计算清算价格也需要使用指数价格。

另一个要点是,vAMM 方式形成的「场内价格」,具备一定的自主定价能力,在交易量沉淀在该交易所内后,能够获得一定程度的场内「定价权」,从目前的竞争格局上看,有可能在长尾币种的交易上实现一定定价权。

从以上分析也能看出,实际上各种 AMM 的定价机制与订单簿式的 dYdX 差不多,谁具备定价权,在这二者之间不取决于机制,而取决于某一个币种的全市场最大交易深度出现在哪个交易所。以现货举例,有些币种最大深度在 Uniswap,有些在 Sushiswap,那么在这些币种上,Uniswap 和 Sushiswap 就分别掌握了定价权。

运营机制之一:主动做市 VS 被动做市

dYdX:由专业做市商主动做市,甚至某些情况下大型做市商能够做到一家独大,根据公开报道,做市商 WinterMute 一度占其交易量 40%[21],是从体验到商业方面机制都最接近与中心化期货交易所的 DEX。

Perp:Perp V2 上可以进行主动做市,也可以采用项目方从外部引入的默认做市策略(协议),即被动 LP 和主动做市均可,按照 Uniswap V3 上七成为被动做市的比例 [20],未来 Perp V2 上预期大部分也是选择默认策略被动做市的 LP,加上少数大体量的专业做市商。

在这个方面,主要比较各家在资金需求、资金利用和资金风险等方面的设计:

LP (流动性提供者)收益:dYdX 中存在类似于 AMM 中的流动性提供者,流动性提供者亿 USDC 进行质押,收益为每个 Epoch (28 天)能够分配的 100 万 dYdX 代币,需要承担损失风险(下文分析)。dYdX 对 LP 按比例发放,也就是说,如果你提供的流动性不变而整体流动性增加,则你得到的 dYdX 减少,这一点与 AMM 多数 LP 奖励规则一致。这部分流动性用于给做市商(大部分是中心化做市商)进行做市,算是对流动性的一种补充——做市商们显然需要自己也使用大量资金进行做市,做市商仅能够使用这些 LP 的 USDC 进行做市但不能将其转走。注意这部分规则的设计略显中心化。

Perp V2 中的 LP 赚取的是手续费(具体细则尚未公布),V1 中没有 LP,套利者可以赚取套利的利润,由于套利者是一群开着项目方机器人或自己写策略进行套利的角色,有概率转为 V2 中的 Maker,因此可以说 V1 中的套利者将从获取套利利润转换为获取手续费。

无常损失:dYdX 中 LP 质押的 USDC 在做市商做市过程中如果出现损失,损失将由流动性池(LP)承担,这一点不能算作「无常」损失,就是通常的做市商损失,只不过这里进行做市的是做市商(经过 dYdX 筛选的中心化做市商),而提供资金的是 LP,对潜在资金损失进行补贴的则是 dYdX 项目方和二级市场(奖励 dYdX)。这部分 LP 的流动性截止 8 月 31 日为 1.4 亿美元,尚不构成太大的道德风险,但将来若数额极为巨大需要考虑做市商道德风险或者其他资金风险。

Perp V2 中,由于在 Uniswap V3 池中做市,因此将承受与 V3 中相似的无偿损失。

LP 做市方式:dYdX 中的 LP 没有主动做市,可以说也是一种「惰性流动性」、「惰性 LP」,但「惰性」一般来说意味着 LP 依赖于确定的代码或者规则进行做市,比如 AMM,但 dYdX 是依赖于专业做市商。

Perp V2 的 LP 为主动做市,与 Uniswap V2 上的 LP 一样,大概率将以策略进行做市——非专业 LP 将可能通过某些做市工具项目进行做市,否则将遭受较大损失,由于 Perp 项目方将合作的策略做市协议尚未确定,目前讨论 Perp 上使用的是主动或被动再平衡策略进行做市还为时尚早。

从这个角度来说,两者基本上都是专业做市商、专业策略进行做市,普通的非专业 LP 还是在赚取「提供资金」的收益,而不存在主动运营能力,区别是两者所依赖的专业做市能力来源不同:专业做市商、做市的去中心化产品。

两者在这一点上中心化程度明显不同,但在初期或许对中小 LP 影响不大。

资金利用率与滑点问题:dYdX 由于采用了专业做市商做市,其实际的做市资金利用率可以预期是较高的,但由于这个部分是比较「LP 的资金利用率」,其 LP 资金利用率仅与几个指标有关:首先是「所有 LP 提供的资金有多少」,其次是「dYdX 价格是多少」,前者决定了每 10000 美元的 LP 存款能获得多少 dYdX,后者决定了获得的 dYdX 奖励价值多少 USDC,与其实际市场资金利用率无关。

在滑点问题上,这是一个由专业做市商去关心的问题,不同的滑点决定了做市商需要使用什么样的策略进行做市,也决定了他们去哪个交易所做市更加有利可图,即决定专业做市商的流动性去向,但在 dYdX 中这点不是决定性的,此处不展开。

得益于 Uniswap V2 的高资金效率设计,进行聚合流动性做市的 Perp V2 滑点显然将比 V1 显著降低,V1 滑点问题是由于其滑点取决于 K 值,而一旦某一个大单数额较大,对市场价格影响较大,则其开 / 平仓过程均容易造成滑点,而 V2 中流动性将集中在价格附近,在流动性相对充足的情况下,滑点将显著减小。

dYdX 由于其类似中心化交易所在做市上的设定,资金利用率和滑点对于 LP 影响不大,最多是其提供的实际收益率是否能够跑赢其他 Defi 的年化收益率(APY)。

Perp V2 设定了主动做市的规则,能够获得的优势自然是更小的滑点,以及以一个高资金效率进行做市,而缺点则是,需要承受一定的无偿损失,并且需要使用策略进行主动做市。

运营机制之二:是否完全无许可创建市场

dYdX:dYdX 目前是项目方添加交易对,由社区投票每两周添加一个交易对,并且创始人表示,明年(2022)之前都不考虑自由创建市场,是相对接近中心化交易所的「上币」方式。

Perp:V2 从创建市场 / 交易对的角度,Perp 是项目方自建池子和交易对为先,也允许社区进行无许可创建市场,创建市场方式比较简单,理论上放置流动性即可,类似于在 Uniswap 上创建池子(实际细则需等待 V2 版本更多文档或产品落地),基本上只需要符合项目方对最大 K 值的限制即可。这一设置,对池子的创建者要求不高,但同时也不能进行复杂的参数设置。V2 将使用 DAO 进行创建市场,尽管目前提案尚未通过,但据头等仓了解,通过概率极大。

dYdX 的设定虽然并不自由,但若其策略为专注于头部品种的交易——头部品种可能集中了大部分的流动性,这一点对其短期发展并无太多阻碍,长期则可以继续观察,究竟「技术上的去中心化叠加运营上的偏中心化」是否一个优质的解决方案?

从 Perp 创建市场的角度来看,Perp 更像是给持币大户甚至较大资金量的交易者自建市场准备的。从传统的角度看,甚至从安全的角度看,设置市场当然是专业人士的工作,而非小白的游戏——这一观点被运用到了类似 UMA、Synthetix 这类合成资产项目的逻辑里:专业的技术团队创建基础设施,专业的市场运营者创建市场。但是 Uniswap V1 正是打破了这个成见而成功的——提供了一个非常容易创建市场的场所。不过,在期货市场尚应观察这两个设定(专业化 / 低门槛化)的优劣,毕竟期货的波动更加剧烈。

dYdX 采用的则是经典(传统)的专业做市商的方式,优点与中心化交易所一样,平时状态下体验更好。从创建市场的角度,与上述分析同样,由项目方直接审查并添加交易对,从安全性和审慎等角度来说更优,但从去中化和自由度的角度来说,模仿中心化的方式会稍弱。

这个维度或许是竞品比较中最重要的维度,因为在产品逐渐完善的情况下,运营机制和团队的实际运营方式维度的「运营之战」可能是下一阶段逐渐显现的要点,更接近于成熟的、中心化的方式,体验上显而易见的更优,因此 dYdX 仍然有较大概率继续是赛道龙头。

而 Perp 在探索的是另一条道路:如何用更加去中心化的方式组织整个期货交易市场,在大币种上和小币种(就全市场深度和交易量来说)上,是否其适用的机制是不一样的,是否有可能有社区驱动的自由期货市场。

由于去中心化期货市场尚在非常早期,我们完全可以继续观察上述项目在未来一年内的发展,并期待整个赛道交易数据增加十倍或百倍的爆发点。

运营数据

衍生品图 5-3 Perp 与 dYdX 在 2021 年的交易量数据对比

图 5-3 为 The Block 网站统计的永续合约产品运营数据的对比,从中能够很明确的看出,Perp 推出之后其交易量一直以较大幅度领先 dYdX,包括 dYdX 在 2 月份推出测试网之后(其测试网功能与当前产品功能几乎一致,且能够进行真实交易),但在 8 月初 dYdX 宣布开始交易挖矿之后,dYdX 上的交易量呈现出火箭式增长且大幅度反超。

详情如下:

dYdX:近期日均交易额为 7 亿美元,8 月 30 日当天,受到首期交易挖矿即将结束、dYdX 代币将在 10 天内上线的预期影响,10 亿 /20 亿美元(不同数据和行情网站数据出入较大),官网显示为 13 亿美元。

目前,官网显示,存款地址数为 3.6 万个(存款意味着交易者将资金存入二层,可能准备进行交易或者流动性提供活动)。而如图 5-4 显示,在交易挖矿开始前其活跃交易用户大约在 2000 个上下浮动。

衍生品图 5-4 官网显示的每周活跃交易者数量,在 8 月前两周完成交易量任务的高峰期过后,人数明显回落

Perp:目前日均交易额在 1.1 亿美元左右,总交易额超过 250 亿美元,协议收入超过 2500 万美元,活跃交易者为 2885 人。

Perp 上的活跃交易者人数与 dYdX 交易挖矿开始前的活跃交易者人数接近。

总结:从目前的流动性提供商的吸引、交易挖矿期间的交易量、产品的使用体验等角度,目前 dYdX 都是龙头,且主要在头部品种发力。其优势一部分是 Starkware 和其自身的技术能力,一部分是头部资本和流动性提供商的加持,一部分是交易挖矿机制的设计。

甚至,一部分是因为其目前类似于币安、Bybit 等中心化交易所的运营方式,使得流动性提供商和专业交易者更加容易迁移。

但从长期来看,Perp 可能在长尾市场建立优势,其 V3 上线也可能在机制和运营上有新的改进, Vega Protocol 等协议的陆续上线也可能带来市场份额的变化。

dYdX 目前的高市占率和高交易额是否能够持续,以及其他协议和项目是否能够在接下来期货 DEX 整个赛道依然拥有的指数级交易量增长中爆发式增长,仍然需要继续观察。

类中心化的运营模式是否是长期最好的模式?这个问题会在接下来期货 DEX 赛道的继续发展中得到验证。

风险

1)安全和故障风险:由于 Defi 世界的黑暗森林属性和软件本身的属性,dYdX 本身与其所架设的二层网络都可能存在安全与故障风险,包括但不限于:托管资金丢失风险,交易所或者二层网络 StarkEx 被攻击风险,以及二层网络故障导致的交易损失风险,dYdX 产品协议本身安全风险和故障风险,比如插针、bug、前端崩溃等等。

2)发展不及预期风险:期货 DEX 赛道在快速发展,竞品众多,其龙头地位可能被挑战;dYdX 上线前由于交易挖矿活动的火爆,其项目热度极高,上线后可能存在项目数据不及预期的风险(比如若 dYdX 币价回调,会反过来影响交易挖矿热度)。

3) dYdX 代币价值捕获能力风险:交易费用归属未确定,可能存在协议不能捕获交易费用的风险。

4)类中心化风险:dYdX 运营偏中心化,可能在运营上存在相关类似中心化风险。首先,做市商主要是中心化做市商,且不少做市商是项目方的投资方,在做市过程中,若做市商不能及时归还流动质押池借款,可能导致流动性质押者(LP)损失,并且有可能进行操纵市场价格、定点爆仓等在中心化交易所常见的做市商作恶风险。其次,目前,dYdX 代币分配由项目方中心化判断哪些是「清洗交易」并取消交易挖矿奖励,可能导致交易者挖矿成本损失。诸如此类,还可能存在其他未暴露的类中心化风险。

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