通向 DeFi 衍生品之路

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Defi世界级衍生品,Defi世界新物种,改变新创新

一 . 现代金融的基本功能模块与衍生品

邹传伟博士在其文章《从八个关键视角与逻辑重新理解 DeFi》梳理了现代金融体系中的六个金融功能模块及其与 DeFi 体系的对应关系。这 6 项基本功能中,管理风险是整个金融的核心,也是金融的深水区。需要指出,此处的管理风险包括金融领域与风险打交道的全部行为,既包括对业务风险进行约束的被动风险管理(也就是大家通常所说的 risk management,在华尔街投行或者资产管理公司内部属于 middle office 的职责),也包括主动获取某种风险暴露以获取利润的主动管理风险(投行或者资产管理公司 front office 的职责)。从这一角度来说,整个华尔街的交易业务的本质就是管理风险(dealing with risk)。大家通常概念里的华尔街最核心部分由投行和对冲基金组成,即所谓的卖方和买方,而这两类公司就处于管理风险这个业务一枚硬币的正反两个面上。

金融为实现管理风险而发明的最核心的工具,就是金融衍生品。基于风险管理在整个现代金融体系中的地位,我们可以说衍生品是现代金融皇冠上的明珠。金融衍生品的本质,是将金融市场上的某个风险因子(股市大盘、某个利率,某个商品的价格、某个公司的违约概率、某个价格的波动性)抽取出来,约定一个合约的现金流跟这个风险因子相挂钩,因此合约的参与方(即合约交易者)在这个合约上可以精确的取得他想要的风险因子(risk factors)。举个例子,一个公司债券的价格通常由资本市场上的基础利率(即无风险利率)和该公司的违约概率(精确地说,是违约概率密度曲线)决定,而交易该公司的 CDS 则将公司违约的信用风险这个风险因子单独抽取出来进行交易,从而实现对该公司违约这一信用风险的精确交易。

衍生品

二 . 传统衍生品市场的组织形式


在传统金融市场,衍生品市场由交易所交易和 OTC 交易两部分构成,前者负责选取市场上最具有普遍性和代表性的风险因子,将其定义成标准合约产品上架交易所进行交易。这种交易通常基于订单薄的连续竞价来做价格发现和买卖方撮合。而后者则负责满足客户的精细化、定制化的需求。一般来说,前者单品交易量大,流动性好,但是跟用户的具体需求可能不精确匹配,用户用这类衍生品来管理风险(不管是主动的投机还是被动的对冲)可能会面临持仓跟真正的金融目的之间并不精确一致的问题,这个“误差”一般称之为 basis risk。OTC 衍生品一般由投行的的 trading desk (即华尔街上通常所称的“卖方”)为其客户需求量身定制,一般能够比较精确满足客户的金融目的,但是通常来说成本相对较高(“卖方”会在公允价格上加上 premium,这是“卖方”的利润来源),而且由于不是标准品而缺乏流动性。一个粗略的类比可以将交易所交易的标准衍生品和 OTC 衍生品类比为风险的批发和零售,前者在每个单一产品上交易量大,满足普遍性需求,后者将前者分割、转化、组合成具体场景里面满足客户需求的“终端消费品”。


三 . 早期 DeFi 对传统金融的简单复制


目前在加密世界野蛮生长的 DeFi,即 Decentralized Finance,其中 decentralized 说的是实现方式,是手段,而 finance 则是目的。DeFi 致力于解决的是跟传统金融同样的问题,因此在新的世界里,衍生品同样也将是皇冠上的明珠。

在 DeFi 世界探索衍生品解决方案最早的尝试(也是最容易想到的)是对传统金融世界衍生品的映射——在链上实现基于订单薄的衍生品交易所。然而,由于目前公链(以 DeFi 的主生态系统 ETH 为代表)性能的约束,在以太坊这样的公链上简单复制基于订单薄的撮合引擎是不可能的任务。于是,早期的探路者们从几个方面进行了一些“妥协”:

  1. 将计算强度最高的(也是最核心的)撮合引擎部分放到链下的中心化服务器上实现,而只是将撮合的结果写入区块链。这其实不是一种严格意义上的 DeFi,而是一种半中心化的解决方案。这条路径的代表案例有 dydx、MCDEX,DerivaDEX (未上线)。
  2. 将撮合引擎的部分放到 layer2 上实现,只将撮合结果写入 layer1 的区块链。代表性案例有 Injective (未上线)。
  3. 放弃“低性能”的以太坊,改用一个 TPS 足够支撑订单薄撮合引擎的“高性能”公链。

代表案例 Serum。Serum 基于可以跟以太坊进行交互的 Solana 公链开发,但因为并不在 ETH 生态体系内,所以目前跟主流 DeFi 世界的交互有限。

以上这些“妥协”都带来了这样那样的问题。由于 DeFi 所生存的加密世界构筑于全新的技术基础设施之上,因此其对衍生品的实现方式必定不同于传统金融。DeFi 世界将走出一条属于自己的通向衍生品之路。


四 .DeFi 的早期创新


在 DeFi 的另一个基础赛道——稳定币领域,MakerDAO 用超额质押的方式合成美元取得了巨大成功。DeFi 世界诞生了第一个真正原生于区块链的锚定美元稳定币——DAI。MakerDAO 的做法启发了 DeFi 开发者用类似的方式来实现“衍生品”。这个想法其实很自然:既然可以用超额质押的方式锚定美元,那么就也可以用超额质押的方式来锚定别的资产——毕竟美元其实也只是一种比较特殊的资产而已。于是 Haven 团队将他们的美元稳定币项目做了一些调整,将锚定美元变成可以锚定任意资产——比如 BTC。这就是后来的 Synthetix。Synthetix 用合成资产的方式“实现”了衍生品功能。具体来说,用户可以持有 SNX 代币,并且用 SNX 超额质押生成某种合成资产,比如锚定 BTC 的 sBTC。由于 SNX 本身的价格和锚定对象的价格都在变化,并且可能波动巨大(SNX 本身的波动可能远大于 MakerDAO 的质押资产 ETH),于是 Synthetix 对用于生成合成资产的质押 SNX 要求了一个苛刻的质押率——750%。Synthetix 的做法存在如下一些问题:

  1. 杠杆受限:750% 的超额质押率使得参与交易者整体杠杆受限;事实上,750% 的质押率使得 Synthetix 的衍生品总交易额(total notional)不可能超过 SNX 总市值的 0.13 倍;

2.Synthetix 强制用户接受 SNX 作为交易筹码,不太符合 DeFi 世界的“开放金融”理念;

3.Synthetix 执行交易的流程极其复杂(尤其 Synthetix 特殊的全体抵押者整体负债体系)

但无论如何,Synthetix 作为早期的“长得不太像”传统衍生品交易所的衍生品解决方案,为 DeFi 衍生品提供了新的思路——DeFi 衍生品解决方案未必就一定要像传统金融衍生品交易所那样基于订单薄撮合买卖双方形成多空总量对称的持仓头寸(open interest)。

除了提供新的思路之外,Synthetix 还展示了在 DeFi 世界里一个项目具备可组合性是多么的重要:Synthetix 合成资产之所以被 DeFi 世界如此看重,很大程度上是因为 Synthetix 提供的合成资产可以像乐高积木一样被其他 DeFi 项目作为基本功能模块实现其自身的金融目的。Synthetix 的可组合性是通过对标的资产的通证化(tokenization)实现的。不管是加密世界的 BTC,还是传统金融的黄金,在 Synthetix 体系内都被通证化为 ERC20,即 sBTC 或 sXAU。但是,虽然通证化对于 DeFi 生态至关重要,Synthetix 通证化的对象却并不合适。Synthetix 通证化的是标的资产(underlying asset),但衍生品世界跟风险打交道的基本对象却不是标的资产:即使两个交易者交易完全相同的标的,但他们在不同时间用不同杠杆建立的仓位让他们有着完全不同的风险。DeFi 衍生品通证化的对象应该是仓位,而非标的资产本身。

与此同时,在对应传统金融市场 OTC 衍生品的方面,DeFi 世界也进行了一些尝试。利润 UMA 提供了方便由交易双发进入一个智能合约以实现 OTC 衍生品合同的协议。但这种 OTC 衍生品需要买卖双方自己配好对然后使用 UMA 协议生成智能合约。在衍生品领域发展成熟之前,由于“衍生品卖方业务”的缺失,有衍生品需求的用户很难在 UMA 的体系内跟自己配对的对手方,因此在当前阶段 UMA 的使用场景较为受限。

衍生品

五 .DeFi 世界的新物种——流动性池


就在 DeFi 世界探索衍生品解决方案的同时,DeFi 现货交易的一些革命性进展将整个 DeFi 世界带入了新的阶段。虽然并非由 Uniswap 原创但被 Uniswap 发扬光大的基于流动性池的恒定乘机做市商以极简主义的实现方式实现了 token 之间的现货交易。一时之间,基于流动性池的各种*swap 横空出世。基于流动性池的这种自动做市商(AMM)的交易方式开始成为 DeFi 交易的主流模式,也为 DeFi 衍生品交易打开了新的思路。

在流动性池席卷 DeFi 世界的新浪潮之下,一条新的 DeFi 衍生品路线豁然开朗——基于流动性池为衍生品需求自动做市。但跟 Uniswap 所使用的的恒定乘积做市商不同,衍生品的金融属性(或者说衍生品的定义)决定了它必须要依赖于标的资产的价格输入。换句话说,衍生品解决方案必须依赖于 oracle 喂价。跟 Uniswap 的流动性池中流动性提供者(liquidity provider,以下简称 LP)一样,LP 向流动性池提供的流动性作为衍生品交易者的对手方(counterparty)而存在,被动的为主动交易者提供其所需要的衍生品。即将上线的衍生品交易协议 Deri 和刚刚上线的期权交易协议 Hegic 都属于这种思路下的新一代 DeFi 衍生品解决方案。

Deri 是一个像 Uniswap 一样以流动性池作为交易者的对手方且全部交易逻辑都在链上实现的衍生品交易协议。Deri 第一步将支持永续合约,计划第二步支持到期期货合约,同时正在研发对期权合约的支持。

金融市场上被动的交易对手方在跟拥有市场信息优势的主动交易者进行交易的时候永远面临损失的风险,在传统金融市场这是做市商(market-maker)需要解决的核心问题——如何克服自己在交易中的信息劣势乃是做市商的安身立命之本。在 DeFi 世界里,这一本质性风险不会因为技术形式不同而消失。在 Uniswap 的恒定乘积做市商体系下,所谓的无常损失(impermanent loss)就是这种 LP 因为信息劣势而造成损失的具体表现。Uniswap 并未对 LP 承受的无常损失做出任何防护或者补救(除了对四个最大流动性池的 LP 放发 UNI 代币可以算是一种补偿之外)。为什么 LP 面临无常损失的 Uniswap 能够发展成为 DeFi 世界的主流交易方式是 DeFi 领域一个有趣的话题,超出了本文讨论范围,此处暂不展开。如果说无常损失问题在 Uniwap 上表现得还不算太严重的话,在交易衍生品的流动性池上就是一个无法回避的问题了。于是 Deri 引入了一种独特的费率机制吸引套利者参与交易来解决这个问题。在 Deri 的机制下,套利者成为了 LP 的保护者(在 Uniswap 体系下,LP 的无常损失其实是套利者的利润)。

最近刚刚上线的炙手可热的期权协议 Hegic,其设计思想同样也是让流动性池作为期权买家的对手方。Hegic 项目的火爆展示了流动性池路线的巨大前景以及成为 DeFi 衍生品终极解决方案的可行性。但是可能由于项目上线过于仓促,加上团队对期权的理解不够透彻,Hegic 看上去更像一个探索 DeFi 期权解决方案的早期试验品。Hegic 主要存在的问题是:

  1. 对 LP 的无常损失没有任何保护措施,也就是说,LP 在“裸奔”;
  2. 固定的期权价格(premium 权利金)让其根本无法适用瞬息万变的期权市场;
  3. 如果说 call buyer 和 put buyer 的 delta 还有一定概率相互抵消以减小流动性池的 delta 风险的话,call buyer 和 put buyer 都是做多 vega,等于流动性池永远在做空 vega。对于波动性巨大的加密货币市场,永远做空 vega 简直就是一种自杀行为。

六 . 总结


2020 年是 DeFi 世界生态爆发的一年,但目前较为成熟的 DeFi 项目大多属于金融浅水区——不太需要跟风险打交道的领域。随着 DeFi 运动的持续推进,去中心化的新浪潮必将席卷整个金融世界。在与风险共舞的金融深水区开发 DeFi 项目,需要一个团队在金融、数学、计算机三个领域同时具备深刻的理解。一个 DeFi 团队如果在这三项技能中缺失了任何一项,都可能给他们的金融深水区 DeFi 项目埋下致命隐患。但是正因为充满挑战,所以才精彩!2021 年的 DeFi 世界将吸引全世界最顶尖的复合型团队在这块新的大陆上野蛮生长,为我们创造一个全新的金融世界。


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