关于中国制造、创新和金融开放的几点非主流看法

龙白滔热度: 12461
银行是最赚钱的公司。

这篇文章也一直犹豫写还是不写,但今早看到下面这种图片,还是决定写了。

笔者将这张图片取了个名字——“中国制造”。大家可以任意加上一个时间后缀。

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这种简单粗暴的对比当然不那么严谨,但它却表达了真实的故事。

在这篇随笔中,笔者还想借图发挥,谈一下个人对近期频频出台的金融改革措施的看法。先就图片本身说几点:

第一,这种比较并不意外,也常见于市场分析报告,常看到的比较还有,几十家上市银行的利润,占所有A股上市公司的一半;“宇宙行”工商银行的资产规模超过百余家券商等等。还有就是,中国的首富们,大多来自房地产大亨,互联网时代之后,出现一些科技新贵。银行之所以没能在首富榜中出现,那是因为银行都是国有的。若银行是私有的,那TOP20 也就没恒大、万科什么事儿了。

第二,笔者在朋友圈转发了这张图片后,有朋友留言质疑数据真实性,以及时间点的统一性问题,确实,中美上市公司,或者部分上市公司,在财务年度的划分上有些差异。但是,即使将时间点统一,图中的内容也只是数字、或排名上的较小改变,不影响整体结论。

这个结论就是,中国“最优秀”的上市公司是国有银行(当然还有茅台)。美国最优秀的上市公司主要来自互联网、信息通信技术、大消费等行业。是否,“中国制造”强大,相比于中国的银行来说,有些微不足道?。

如果把BATJ等中概股和港股加入中国阵营,画风会变得令人欣慰一点,但仍然不能改变上述结论。更何况,很多中概股的注册地是在开曼群岛,前期投资很多是来自于海外的风险资本。只有在近些年新成长起来、并将要上市的互联网公司中,才开始有更多的中资背景。这是因为,资本需要通过工业革命来积累。

可能还有读者会说,咱们还有华为。从华为2019年报来看,净利润627亿元,也要排在工行、建行和农行之后,也只比中国银行多100亿。

我们还可以凭借着常识,去想象一下过去10-20年,中国最赚钱的上市公司的变迁。有一句非常土的话,叫“唯一不变的就是变化本身”,但这句话要是放在中国的资本市场,就要改成“唯一不变的就是不变本身”,因为最赚钱的上市公司永远是银行,而在银行当中,最赚钱的永远是四大行。

问题是,银行赚得是政策红利,所以被大家说成是“躺着赚钱”。话糙理不糙。

请大家看下面这张图,全球前10大市值公司的排名。2010年,中国有中国石油、工商银行和建设银行上榜,排名分别为第一、第四和第六。部分与2009-2010年集中投放的“四万亿”投资有关。

还可以看到,1990年代,日本也出现了类似情况。全球前10大市值公司,日本占8个席位,其中6个,来自于银行。

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图片来自网络

了解日本经济史的读者应该了解,1990年是日本泡沫经济的顶点,而泡沫的形成,与日本双宽松的政策有密切关系,尤其是宽松的货币宽松政策,这也使得日本的股市和房地产市场出现了脱离实体经济的虚假繁荣景象。

金融是服务实体经济的,金融部门当然可以在服务实体经济中赚钱,但是,如果一个经济体,最赚钱的全是金融部门,以及被金融化的房地产部门,少有传统意义上的制造业部门和与居民生活息息相关的消费品部门,那这肯定是不健康的,这也坐实了金融脱实向虚的本质。如果最赚钱的是金融和房地产,引导资金脱实向虚,凭什么?(刚性泡沫:地产调控为什么这么坚决?——解读“7•30”政治局会议)

真实繁荣是什么样的?我们来看看美国过去一百年来前十大市值公司的排名。1917、1967和2017,这三个时间点,分别与第三次科技革命、第四次科技革命以及新一代信息与通信技术革命的起点差不多15-20年的时间,而上榜的公司,大多是新一轮技术革命中的代表性企业。即使是全世界范围内,也可以得出同样的结论(上图)。

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这就是创新与技术革命的“创造性毁灭”的力量,也是让美国之所以伟大的根本性力量。

我在“创新、康波与产业升级”系列文章中一直强调一个观点(陈达飞 | 创新的范式:康波、世界体系与大国博弈(附PPT)):个人只有凭借着面向未来的创新,才能成为拍打“前浪”的“后浪”;企业只有凭借着新一轮技术革命,才能成为世界级伟大企业;国家也只有凭借着新技术革命,才能成为世界政治经济体系的中心国。至少在科研实力、基础研究、当前高精尖技术领域的实力和金融资本的实力等方面,笔者还没有看到世界体系会在中期内切换的可能性。

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在中国的语境里,银行是最赚钱的公司,不仅表明制造业的问题,还表明中国金融体系严重失衡。金融市场绝不仅仅是一个融资渠道问题,还与一个国家的创新体系和经济活力有密切关系,因为不同的金融机构,监管的要求不同,客户的结构有着天壤之别。

学术研究表明,最有助于支持创新的合约结构是“短期内容忍损失,长期内提供高额回报”。显然,银行间接融资是不能够很好的支持创新的。银行从来都是锦上添花,而非雪中送炭,而后者只能靠天使投资和风险投资等私募股权投资。(科创板的使命:星星之火,可以燎原!/ 《复旦金融评论》)

美国的风险投资是伴随着硅谷和以半导体、个人计算机为代表的新技术和新经济而发展壮大的,他们在当中也扮演着不可或缺的作用。联邦政府资金在基础性技术研发和产品采购中扮演着重要角色,但在技术的商业化中,民间资本的力量更为显著,特别是后期。(流动性经济学 | 经济失速、贫富分化与自然利率下行——系列之三十五)

可以想象,如果企业不赚钱,如果资本市场不能给企业高估值,那么前期投资的动力也会变弱。所以,要想引爆科技革命,中国必须做强资本市场。没有健全和多层次的资本市场,新技术革命诞生于中国的可能性也不会很高。

至少从过去5轮技术革命的历史经验来看,技术革命是不能够被计划出来的。当然,也不能否认国家在当中的积极作用,尤其是在冷战期间,美国政府在科技研发中投入了大量资金。(可参考《生产力:工业自动化的社会史》)

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这就笔者为什么在上一篇随笔中(瑞幸的蝴蝶效应与中国金融改革的提速)提到,中国金融改革还将提速的原因。

继将“注册制”扩大到创业板之后,5月7日,人行、外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》,明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求,进一步便利境外投资者参与我国金融市场。这是自去年宣布取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制后的进一步举措,也是进一步坐实金融供给侧改革目标任务的具体措施。简单来说,就是国外机构投资者投资中国资本市场的限制减少了,也更方便了。

除了前文的考虑,政策背后可能还有其它一些考虑,如缓解外汇压力,期望从经常账户赚取外汇转向资本账户盈余积累外汇的转变等等。结合一些宏观政治和经济的背景,笔者还有如下几点非常规的思考,纯属个人看法,供大家参考:

第一,练兵。资本市场的生态,是在底层的制度、监管层、投资者和金融中介的互动形成的。资本的游戏,英美都玩了上百年了,我们还在幼儿园阶段。所以,得虚心学习。在“走出去”越来越难的情况下(资本账户、中概股风险),只能是“引进来”。进一步放松资本流入限制,有一种“大练兵”的感觉。请教练陪练,目的是培养本土的有竞争力的运动员(所谓的航母级券商和投资银行),以及将来的教练。这恰恰就是工业化的成功经验。请教练,就没有不付学费的道理。

第二,信心,人民币汇率近期的表现增强了决策层信心。3月份,全球各大金融市场遭遇流动性冲击,外汇市场是其中之一,表现为美元大幅上扬,其他货币贬值,但是,人民币贬值幅度却相比较小,走势相对平稳。而且,有了2015年811汇改之后的经历,在管理人民币汇率方面,监管层也有了更深的认识。另外,近几年,监管层在管理资本账户和监测资本流动上,也做了许多工作。

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第三,以进为退。众所周知,当前正处于美国2020年大选最关键的时期。网络上流传着各种言论,其中就包括美国当局的一些歪主意,如冻结中资企业在美资产,或者是中国央行持有的美债等。冻结中资企业在美资产关系个体事件,但冻结美债,那就是天大的事情了,无论美国以什么样看似合理和漂亮的理由,都意味“一切都不好了”。这种行为的同义词是“TGYJ”。虽然这种可能性在上升,但仍然比较低。

笔者读经济史的一个体会就是,原则是可以被打破的,尤其是权力掌握在像特朗普这样一位不按套路出牌的总统手中。

那么,放松证券投资账户的资本流入限制,就能达到鱼水一家,水乳交融的效果。金融资本代表的是华尔街的利益,对应的是民主党。所以,请进来的不只是资本,更是选票。他们赚的钱不只是教练费,还是投票权。另外,除了美国的资本外,还会有欧盟、日本等。只要进来的,进来的都是“友军”。

第四,让市场发挥信号作用,押美国,还是押中国?

第五,当下的流入,就意味着未来的流出。所以,对于这个政策的解读,持负面态度的大多以拉丁美洲债务、货币危机或者是亚洲金融危机作为反面的证据,认为这增加了潜在风险。

这一点是不容置疑的,笔者反问一句,不改革就没有风险吗?改革的风险大,还是不改革的风险大?

对于扩大资本账户开放的风险,需要思考三个问题:第一,是不是放开了,就会有很多资金进来?笔者认为,国际资本还没有到排队进入中国资本市场的那个地步;至少在短期内,因为疫情的影响,及其对经济二次冲击的可能性,投资者流动性偏好是提升的,风险偏好是下降的。如果大举进入中国,那有可能是真爱。

第二,是否有防火墙和预警机制?效果如何?

第三,从资本市场的估值水平和前景看,中国有投资价值,还是美国?我想,这些问题,政策制定者,可能比我们有更清晰的界定。

总而言之,政策背后都是短期与长期、政治和经济的收益与风险的综合考量。尤其在当下和未来比较长的时间内,政治上的考虑在优先级上可能都要高于经济。当然,这两者也并非互斥的关系。

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