Multicoin Capital谈312暴跌解决方案:加密市场技术仍有待突破

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在这些问题得到解决之前,同样的事情可能还会发生。

原作者 | Kyle Samani   

Multicoin Capital风投管理合伙人

译者 | 华语ZZ  来源公众号:互联链

几天前,我发表了一篇分析文章,详细描述了3月12日加密市场结构是如何崩溃的。本文第2部分将探讨解决第1部分概述的一些系统性问题的潜在解决方案。 概括地说,一个核心的结构性问题是,目前比特币和以以太坊不支持足够的交易吞吐量,无法在波动环境中加速跨地区的全球交易。当波动性回升时,交易者需要在交易所之间将资产转移到价差高的地方去,而且他们需要快速完成(低延迟)。 在这篇文章中,我将探讨一些潜在的解决方案,包括市场结构改革和技术升级。本文需要你对各种扩容技术和当前市场结构有着基本理解。 

调整市场结构 

整合交易所 

目前全球约有10个主流中心化交易所。如果交易合并到少数几个交易所,就意味着1)可以套利的地方更少,2)在链上来回转移资金的需求更少。 


然而,这种情况在可预见的未来不太可能发生。相反,随着加密技术的激增,流动性在过去几年实际上变得更加分散。2017年上半年,主流交易所有4-5家。今天,有10多家,还有一些体量较小的交易所。这是由于地方政策和法币监管(特别是在像韩国这样有严格货币监管的国家),衍生品交易的快速增长,以及受监管和不受监管地区的交易所各行其是。 此外,随着加密市场在全球不断扩张,一些国家似乎正在巩固其本地市场结构。例如,很难看到有人在中国推出新的交易所来挑战火币或OKEx,因为他们与地区和中央政府有密切的联系。在韩国有一种不同的模式,尽管有点类似。这种僵化确保了流动性在可预见的未来保持分散。 

清算所和主流经纪人 

由于市场流动性分散在多个场所,流动性提供者被迫在许多场所分散资金。这就产生了基差风险,进而限制了它们在每个交易场所每份美元抵押品的流动性。如果流动性提供者可以跨交易所交叉保证金头寸,并将多头和空头清算,他们可以降低基础风险,并在每笔交易所提供更多的每份美元抵押品流动性。 清算所是一个解决办法。然而,它们以不同的形式显现。这两大类是托管和非托管。 最简单的托管清算所实际上是一个主要的经纪人,在各交易所存放抵押品,并在其所有客户中充当票据交换所。如果一个主经纪商在所有交易场所都有足够的抵押品,交易者可以享用这种服务,而不是一个人跟各类交易所打交道,并从单个交易者那里抽象出基差风险。虽然主流经纪公司偶尔需要在不同场所重新平衡资产,但这将大大降低比特币和以太坊对区块大小和gas的需求。 

其他资产类别的传统主流经纪商是像摩根大通这样的大型银行。它们是仅有的一些实体,并拥有作为交易所和交易员都信任的值得信赖的经纪商所需的资本。虽然Tagomi继续增加优质经纪服务的数量,但似乎任何大型银行近期都不太可能以加密方式提供优质经纪服务。 非托管解决方案类似于X-Margin(分布式清算所,已完成种子轮融资),它旨在跨交易所提供非托管交叉保证金。虽然技术细节超出了本文的范围,但X-Margin有效地允许交易员与第三方托管机构(如Coinbase托管、BitGo或Anchorage)保持对其资金的托管,并为交易所提供加密担保,确保在需要清算时标的抵押品可用。X-Margin将交易者的多头和空头全部套牢,进一步提高了资金效率。 


这种方法是新颖的,并且只有在密码学的突破才能实现,而且也还没有经过考验。不过,它的方法非常简单,并且在第一原则的基础上是有意义的。然而,非托管方法有一个明显的缺点:它们不能提供杠杆,而传统的主流经纪商把提供杠杆作为其产品供应的核心部分。此外,主流经纪商本应提供延迟清算和结算服务,这是传统市场交易员所期待的。 因为大多数交易者都希望他们的主要经纪人提供杠杆和延迟清算服务,所以传统的主要经纪人比非托管清算所某种程度上更有优势。不过,目前还不清楚这将如何发展。 

禁止使用超级杠杆 

对当前市场结构的一个常见批评是,衍生品交易所通过永续交割合约提供了太多的即时杠杆。BitMEX率先提供了100倍的杠杆,自那以后,FTX和Binance为了与其竞争,分别提供了101x和125x。在杠杆率为100倍的情况下, 0.7%的价格波动就会导致清算。 


目前还不清楚有多少交易者用这种超级杠杆进行交易。2019年5月,BitMEX披露,交易员的平均杠杆率约为25倍,但目前尚不清楚此后这一情况如何演变。 交易所会减少杠杆吗?可能不会。BitMEX在办公室里有一个鲨鱼缸。他们以冷酷无情为荣。显然,FTX和Binance比他们声称的提供了更多的杠杆。再加上这些交易所普遍不受监管,而且分布在不同的司法管辖区,让它们拒绝客户要求就变得不切实际了。

 熔断机制

 缓解这些问题的另一种方法是引入断路器。如果交易场所仅仅在15-60分钟内停止交易,同时仍允许存取款,从而使套利者有时间在交易所之间转移资产。 然而,考虑到主要交易所在地理、客户细分、交易产品等多个维度上的差异性,交易所似乎不太可能就全球中断机制条款达成一致。 总部位于中国的最大衍生品交易所之一火币刚刚宣布了一项新功能,他们称之为熔断器。然而,从严格意义上讲,它不是真正的熔断器。它只是一种机制,将清算间隔在几个阈值之上,而不是一次性清算用户。 

大额清算报价单 

清算通常是通过自动的市场指令进行的。做市商不知道提前清算的规模会有多大。随着清算的进行,做市商自然会扩大他们的息差。这会增加波动性。 相反,交易所可以通过询价(RFQ)对抵押品进行程序化拍卖。这可能会在几秒钟内发生。 虽然做市商的参与能力将受到他们在进行拍卖的交易所所拥有的抵押品的限制,但这将减少波动性。要了解原因,可以考虑下3000万美元的ETH市场订单与Cumberland、Galaxy等专业交易平台申请3000万美元ETH报价之间的区别。显然,后者将带来更好的执行力,因为这些公司拥有专门的工具,可以有机消耗全球各地的流动性。 转向程序化的RFQ模式可能会在清算方面取得类似的结果。 

技术升级 

加密市场领域最聪明的人都意识到,要使加密从一个边缘概念成熟为主流资产,基础技术必须支持更大扩容和低延迟。实现这两点有很多方法,每种方法都有一组独特的考量。下面,我将介绍每一种方法,特别关注它们在市场波动加剧时期的表现,在这种情况下,资金需要在不同场所之间快速流动,而且通常是单向流动的。我所说的单向资本流动,是指资本可能很快流向个别交易所(因为该交易所的价格差异最大),但不可能很快回流。 

闪电网络 

闪电网络(LN)的问题是,渠道必须由双方提前完全抵押,而且预充渠道是资本密集型的。 

而且,目前还不清楚闪电网络是否能解决潜在的问题。虽然准确衡量3月12日有多少BTC交易只是在交易所之间穿梭资金是不可行的,但估计大概15-30%的交易是在交易所之间穿梭资金的交易员。在3月12日这样的一天,这一比例应该高于正常水平。3月12日,约75万BTC被转移到链条上。有10个主流交易所,大约有100个渠道需要双向抵押。交易所有什么经济原因必须预先向准备出资的渠道承诺数万个BTC,尤其当那些渠道99.9%的时间是不必要的? 虽然闪电网络会加速前几次套利,但套利者会很快耗尽渠道流动性。 

侧链 

侧链理论上解决了吞吐量和延迟问题。然而,尽管人们自2014年以来一直在讨论侧链,但他们仍然没有被实际应用。 


12个多月前,Blockstream推出了Liquid sidechain。如今,它的BTC吞吐不到1000,每天的交易量也不到1000笔。虽然一些交易所与之整合,但也有一些并没有,其中就包括Coinbase、Kraken、Binance和FTX等主要交易所。 为什么交易所不支持流动性?虽然不可能百分之百知道,但最可能的原因是他们不信任彼此。 由于比特币脚本固有的局限性,到目前为止还不可能产生一个信任最小化的侧链。相反,Liquid使用11/15多sig,其中11方是已知的实体机构、主流交易所。但是,交易所彼此互不信任。 

他们为什么互不信任?因为在极端波动和市场混乱的情况下,其中11家交易所串通并从其他交易所窃取BTC是可能发生的。交易所业务竞争异常激烈,鉴于交易所在这么多司法管辖区内运作,受害者很可能没有追索权。 在研究人员找出如何为比特币开发信任最小化的侧链之前,我对BTC广泛采用侧链持怀疑态度。虽然理论上可以将Keep的tBTC与以太坊的一些更先进的扩容解决方案一起使用,但这会带来很多复杂的技术风险。例如,如果tBTC在低延迟Skale链上流动,那么交易所需要等待多长时间才能接受tBTC和Skale的复合技术风险(而不是原生比特币交易)?鉴于目前交易所尚未采用闪电网络,交易所要承担这些风险还需要数年时间。 

边际改善 

有很多可用的边际改进,包括批处理和即将到来的改进,如Schnorr签名和Taproot。然而,在波动性高的时期,批量交易不是一种好选择,因为交易员希望立即套现。这也限制了这两种技术的功效。 这些是最常被讨论的扩展比特币的途径。接下来,我将展开讨论以太坊和智能合约平台。 

分片技术 

虽然分片技术在理论上提高扩展性是无限的,但在实际应用中却不会。分片的核心问题是,跨分片交易需要每个分片上有一个交易验证量。因此,当跨分片的数量百分比接近100%时,系统的整个吞吐量接近单个碎片的吞吐量。此外,跨分片验证增加了延迟。这有几个问题: 如果所有的交易所都只使用单一的分片,以避免跨分片验证……这与现状是一样的。 


如果所有的交易所都使用不同的分片,那么很大一部分交易都是跨分片的,这又限制了分片的好处。 在理想的情况下,每家交易所都会将交易员存款账户的约1%放在100个单独的分片上,随着交易员在各处转移资金,交易所会将交易员转移到同样位于同一分片上的存款地址。考虑到如今交易所之间的协调很少(因为交易所是直接竞争的,而且通常不合作),而且这种系统需要比闪电网络或液体更多的协调,我怀疑这样的做法的可行性。 实际上,可能的结果介于上述第2和第3种情况之间。但目前仍不清楚这些措施在实际中会如何发挥作用,以及二阶和三阶后果是什么。在分片被证明能够正确地对这些流进行建模,并找出是否可以进一步优化它们之前,还需要数年的时间。 DeFi的发展进一步加剧了这些挑战。随着Uniswap、Stableswap、Shell协议、FutureSwap和其他协议中的流动性池的增长,它们要么集中在单个分片上(吞吐量较低),要么分散在多个分片上(每个池的流动性较低)。货币市场也是如此,比如Compound和Lendf。随着这些借贷池的分片化,用户跨多个分片启动多个验证,以完成他们今天在单个交易中本来会做的事情,分片的实际好处变得没那么明显了。 注意,分片框架适用于Cosmos区域和Polkadot副链。 

Optimistic Rollups

 vanilla optimistic rollups(OR)设计只解决扩展性问题,而不是延迟问题,因为OR或仍然依赖以太坊Layer1。 此外,为了提高总吞吐量,所有的交易所都需要同意进入单一OR链。如果每个交易所管理自己的OR链,最后结果可能与一个分片链相当,其中100%的交易是交叉分片交易,因为交易者必须从一个OR链中退出并发送到另一个。可能有做市商试图搭桥OR链,但他们需要在两个OR链上创建交易,并且由于OR链1-2周的提款延迟,由于资金成本高,将报出广泛的价差(做市商不想投机ETH价格,因此将借来ETH提供流动性)。 然而,有OR设计的变化与额外的改进。例如,随着Skale的BLS上卷,延迟减少到~1秒。通过Matter Labs的zk sync,交易者可以收到OR链中的交易的即时加密确认,这些交易稍后会结算到主链上。然而,这些解决方案同样无法解决碎片和OR链之间的桥接问题。因此,除非所有交易所就单一的OR框架达成一致,否则这种方法不太可能解决核心问题。如上所述的分片部分,我怀疑它发生的可能性将很小。 

扩展Layer 1

 比特币和以太坊模型的优点在于,它们为应用程序开发人员提供了具有单一信任模型的更高级别的平台。比特币和以太坊只是一个数据库,应用程序可以从中读写。就这样。应用程序不担心任何其他分离,如渠道、新的流动性约束、新的信任模型或其他延迟挑战。应用程序只从一个真实的来源读写。这是一个非常简单的抽象名词,每个Web2开发人员都能理解。 Solana是唯一一个建立一个新Layer1层链的团队,这个链高度集中于使用数千个并发验证器Layer1。目前,它每秒处理50000多个交易验证,阻塞时间约为400毫秒。 Solana面临的问题不是技术问题,而是社会问题。这是一个全新链,因此需要几年时间来赢得社区的信任并证明自己。现有的交换和DeFi协议在切换时有充分的徘徊。但是,随着现有的Layer 1层网络在3月12日的负载下继续摇摇欲坠,我预计正在考虑构建web级体验的开发人员将开始寻找其他专门为性能而构建的链。  

结论

扩展区块链是有着多方面的挑战。有许多市场和技术方法,每种方法都有独特的权衡。我越来越怀疑已经知道多年但未经证实的理论方法,转而关注较新的方法,无论是在市场基础设施(如大宗经纪业务)的发展方面,还是在新技术(如optimistic rollups和新Layer1层)方面。 尽管很明显,无论是通过市场结构还是技术变革,这些核心问题在近期内都无法得到解决,但我预计,近期不会再有类似3月12日的事件发生。为什么?仅仅是因为此举规模之大、速度之快,导致抹去了大量的杠杆。现在,金融体系的杠杆率大大降低,从而降低了层出不穷的清算和市场混乱的风险。


 然而,在这些问题得到解决之前,同样的事情可能还会发生。 惯性是强大的,目前的市场结构复杂,难以改变。但现有的市场参与者认识到当前系统的局限性,当压力增大时,系统将再次崩溃,因此,他们将推动系统随着更好方向发展。 

披露:Multicin Capital投资了Tagomi、Skale、Solana和Keep。

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