谈ICO色变?——首个合规ICO项目解读

樊晓娟·热度: 4617
2019年7月11日,Blockstack项目正式完成在美国证监会的备案程序,成为首个合规ICO项目。Blockstack项目可称得上是ICO界的一股清流,也为其他ICO项目在政府监管下合规运作探索出一条新路。

引言

近年来,各种ICO项目如火如荼,来自世界各地的项目方讲述着五花八门的故事。虽然常常能听到哪个ICO项目大获成功,但随后又听到被割了一茬又一茬韭菜们的哀嚎。越来越多法域的监管机构时不时发出声明或风险警示,甚至有如中国内地监管机构直接明令禁止ICO。ICO常常会与违规甚至欺诈等违法犯罪行为联系在一起。

2019年7月11日,Blockstack项目正式完成在美国证监会的备案程序,成为首个合规ICO项目。Blockstack项目可称得上是ICO界的一股清流,也为其他ICO项目在政府监管下合规运作探索出一条新路。

一、项目概况

Blockstack PBC (“发行人”)是一家成立于美国特拉华州的公司,主要从事分布式应用网络研发业务。在此之前已经开展过多轮融资,本次融资目标为4000万美元。以下是Blockstack项目的概况。

(一)融资情况

发行人在SEC Edgar上发布的202页的发行公告(Offering Circular), 详述了本次发行的融资金额和费用等具体情况。

1. 融资金额

本次融资4000万美元中,包括2800万美元现金融资(Cash Offering)和1200万美元挖矿(App Mining Program)对价。现金融资的支付方式包括美元、比特币和以太坊。本次融资一共发行最多180,333,333个Stacks Token,发行对价为和分类如下:

类别                                                       单价                 数量                       小计 (万美元) 

Cash Offering        voucher program    US$ 0.12         78,333,333                 940 

                              general offering       US$ 0.30         62,000,000              1,860
App Mining Program                             US$ 0.30         40,000,000              1,200
合计                                                                             180,333,333              4,000 

2. 融资用途

现金融资款2800万美元会被用于四个方面:支付本次发行费用、研发、市场营销和运营,具体分配如下:

用途                   金额(万美元)                 比例
研发                   800                              28.57%
营销                   880                              31.43%
运营/备用金       840                              30.00%
发行费用           280                               10.00%
合计                2,800                              100% 

3. 发行费用

据项目申报的Form 1-A显示,在发行费用280万美元中,法律服务费用占到150万美元,会计服务费用为25万美元。

4. 融资款监管

发行人及其全资子公司Blockstack Token LLC (“Token LLC”)分别与不同的信托机构签订监管代理协议。由发行人的信托机构监管美元融资款,Token LLC的监管机构监管比特币和以太坊融资款。

(二)项目架构

本次发行适用SEC 规则Regulation A,属于小型公募发行。发行人本身是一家美国公司,主要经营地也在美国境内,本次融资的投资人面向美国投资人。仅就本次融资本身而言,项目结构较为简单。

但在本次融资之外,Token LLC 已开展过多轮融资,并将同时开展其他类型的融资,包括曾在2017年11月至2018年2月依据SEC规则Regulation D,向合格投资者发行682,318,559 Stacks Token,获得超过4800万美元融资;2017年9月至2018年10月通过员工持股计划发行了近7500万个Stacks Token。

(三)Token性质

1. 实用型通证(UT)属性

发行人官网把Stacks Token定性为UT。发行公告介绍Stacks Token是Blockstack的原生货币,其现有的和计划的具体功能主要包括:

  • 燃料

用户在Blockstack Network上创设或注册新的数字资产或智能合约时,需要使用并消耗Stacks Token作为对价。

  • 研发人员的报酬

用户可以通过向研发人员支付Stacks Token的形式来获取Blockstack Network上应用的访问或下载权限。Stacks Token是这些功能的默认支付对价。当然,研发人员也可以选择收取法币或其他虚拟货币。

  • 应用内支付

Stacks Token可以用来向研发人员购买其注册的数字资产,或用作用户间交易数字资产的支付方式。当然,研发人员也可以将法币或其他虚拟货币设为支付方式。

  • 无约束力的投票

发行人计划使得Stacks Token的持有者可以参与发行人提议的关于对Blockstack Network进行升级的无约束力的投票活动。参与投票活动可能需要Stacks Token的持有者根据投票活动种类等具体情况,消耗或者向第三方转移Stacks Token。

  • 激励

发行人计划将Stacks Token用作多种激励途径。在App Mining Program中,Stacks Token将被奖励给应用研发人员,以激励其开发Blockstack Network上的优质应用。Stacks Token还可为网络自由、网络安全、用户隐私和去中心化的应用生态系统提供激励支持。未来当挖矿功能被引入Blockstack Network上时,发行人将发行新的Stacks Token以激励挖矿者。

由于Blockstack Network 是一个已研发到一定程度的分布式网络,Stacks Token在Blockstack Network具有明确的使用价值,故而发行人官网把Stacks Token定性为UT,也符合SEC于2019年4月3日发布的Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets(以下简称“《数字资产框架》”)对于UT属性的描述。

2. 证券型通证(ST)属性

尽管在目前阶段,Stacks Token具有UT属性,但是发行公告指出,发行人预期,根据《数字资产框架》的指引和豪威测试(Howey Test)的应用,Stacks Token将来会具有美国证券法律项下的ST属性。另外,发行公告还预期Stacks Token会具有其他法域的法律定义的证券性质。

(四)发行流程

根据发行公告的介绍,不同类别的发行流程有所不同。

1. Cash Offering

Cash Offering的发行流程大致如下:

(1) 投资人浏览电子版发行公告、认购协议(Subscription Agreement)及配套文件。
(2) 在SEC备案通过(2019年7月11日)后的两日内,投资人以电子签名方式提交认购。
(3) Voucher持有人以电子签名方式提交voucher,按折后单价0.12美元提交认购。
(4) 投资人须为合格投资人或受投资额限制,并将通过CoinList Service LLC完成反洗钱和投资人识别程序。
(5) 投资人提供电子钱包地址。
(6) 用美元付款的投资人,向发行人的监管代理支付对价;用比特币或以太坊付款的投资向Token LLC的监管代理支付对价。

2. App Mining Program

投资人访问app.co/mining,完成与Cash Offering 投资人相似的步骤。不同点有:

(1) 本项目下投资人应签署参与协议(Participating Agreement)而非认购协议。
(2) 无需支付现金或加密货币。
(3) Cash Offering下的合格投资人标准或投资额限制不适用。

二、Regulation A的适用

据媒体报道,本次融资通过SEC 备案历时十个月。与既有STO项目选择适用Regulation D和Regulation S获取SEC豁免注册不同,Blockstack项目选择适用SEC规则之Regulation A。以下将结合Blockstack项目,简要分析Regulation A的适用。

(一)Regulation A简介

Regulation A 由SEC制定,是适用于附条件小型公开发行的豁免规则,于1993年8月13日发布。 2015年6月19日,SEC对Regulation A作出修订,修订版又被称为Regulation A+。

发行人可以在SEC通过发行报告后公开发行标的证券;同时,原证券持有人可以在公开市场出让一部分证券套现。但是,在依据Regulation A进行首次发行及其后一年内,原证券持有人转让标的证券的转让价款总额不得超过发行总额的30%。

(二)发行人资格

Regulation A的发行人需要满足一定条件,简述如下:

1. 依美国或加拿大法律成立,或者主要营业地在美国或加拿大。
2. 非SEC报告公司。
3. 非投资性公司。
4. 有明确的主营业务或商业计划。
5. 没有发行与油气等能源类资产挂钩的结构性证券。
6. 提交发行报告前5年内没有被SEC暂停注册超过12个月或被撤销注册。
7. 提交发行报告前2年,依法持续履行报告义务(如有)。
8. 无Rule 262项下其他不合格情形。

(三)融资额限制

Regulation A有两个层级,第一层级(Tier 1)适用于连续12个月内不超过2,000万美元的发行;第二层级(Tier 2)适用于连续12个内不超过5,000万美元的发行。两个层级对发行人的要求有所不同,发行人可以选择其一。

Blockstack项目的本次发行融资目标为4,000万美元,其中现金融资2,800万美元,适用第二层级。

(四)投资人身份

第一层级发行对于投资人身份无特别要求。第二层级发行对于以现金投资的投资人身份的要求为:投资人应当符合SEC规则Regulation D下合格投资人的最低标准。否则,就自然人投资人而言,该等投资人认购额度不得超过其年收入或资产净值的10%;就机构投资人而言,该等投资人认购额度不得超过其年收入或截止财务年度年底的资产净值的10%。

为此,发行人在其发行公告里也说明了Cash Offering投资人需满足上述要求。

(五)备案文件

1. 发行报告(Offering Statement)

根据Regulation A,发行人在SEC通过(qualified)发行报告之后方能招揽投资人和接受认购款。发行报告包括Form 1-A及支持文件。Form 1-A中需要填写的信息包括发行人信息、财务报告、已发行证券、拟发行证券、发行法域、一年内已发行未注册证券等信息。其中,财务报告包括资产负债表和利润表信息。

从SEC Edgar的备案文件来看,2019年7月8日,发行人依照SEC规则Regulation A第一次向SEC提交了Form 1-A; 7月10日对Form 1-A做了修改;7月11日,备案生效。随附Form 1-A,发行人还同时发布了超过80个支持文件作为附件。并且,发行人也在发行公告中说明,投资人须在发行报告通过后的两个日历日内提交认购。

另外,Regulation A设置了秘密提交规则。如果发行人未曾发行过被通过的发行报告项下证券或经注册的证券,在公开提交前,发行人可以先行向SEC秘密提交发行报告草稿作为试水。

发行人曾于2018年9月13日向SEC秘密提交发行报告草稿。

2. 发行公告(Offering Circular)

发行公告类似于IPO中的招股说明书。Regulation A要求发行公告必须包含Form 1-A的信息,日期需在发行报告通过日期接近,并应向SEC备案。但在向SEC提交发行报告后至发行报告被通过前,发行人可以发布预发行公告(Preliminary Offering Circular),但应注明暂时还不能发售。

发行人于2019年7月10日(发行报告通过的前一日)在官网上发布了预发行公告,系并于2019年7月11日在SEC备案了正式的发行公告。

三、ATS简介

根据发行公告的介绍,Stacks Token作为一种证券,亦可以在二级市场进行交易,并预期可在ATS上进行交易。但发行人也提醒投资者,目前尚无全国性的证券交易所,或向SEC注册或经金融业管理局FINRA)(批准的ATS可以交易Stacks Token。发行人也不保证未来一定有证券交易所或ATS可以交易Stacks Token。ATS是什么?其与传统证券交易所有何区别,又有何优势?投资者进行交易时该如何选择?下文将对ATS作简要介绍。

(一)什么是ATS

Alternative Trading System(“ATS”)是证券投资者交易证券的另一种平台选择。ATS虽然不属于被登记监管的“交易所”,但同样可以为证券交易的买卖双方提供匹配撮合交易的渠道。ATS在欧洲亦被称为多边交易工具。大部分的ATS注册为“证券经纪商”,而非“交易所”。不同于全国性的证券交易所,除了将不欢迎的投资者排除参与交易之外,ATS一般不会对投资者及其行为制定规则并加之规制,因此在交易上更具有灵活性。

如今,ATS越来越受欢迎。在ATS上的交易,无论是交易总量还是占所有证券交易量的比重都大幅度提升。机构投资者更愿意在ATS上选择交易对家,而非在传统证券交易平台上进行大宗交易。这是因为在ATS上的交易采用的是“暗池交易模式”,ATS允许交易方不像在交易所的交易那样公开其交易的数量和价格,避免大宗交易的公开因素对价格的影响。

由于ATS上的交易并不公开透明,也导致了许多问题的产生,如:投资者的交易信息被利用,价格被操纵等等。美国是证券投资高度发达的国家,监管者十分重视投资者保护的问题。ATS的发展兴盛和随之而来的各种问题也引起了监管机构的重视。

(二)ATS规则简介

美国SEC于1998年针对ATS制定了Regulation ATS,提出了一个监管框架,并在后续做了数次修订。如果符合证券交易法Rule 3a1-1(a)的豁免条件,那么ATS即使符合联邦证券法律定义的“交易所”,但也不需要被注册为“交易所”。为符合豁免要求,ATS必须符合Regulation ATS Rule300至Rule303的要求,注册成为“证券经纪商”,并在开展活动前向SEC申报初始经营报告。其后若其经营活动有任何变化或终止,都需向SEC进行变更或终止申报。申报具体要求在Regulation ATS的Rule 301(b)(2)中,包括强制性的财务和账册申报义务。

近年来,SEC不断重申和强调投资者保护的要求,并对Regulation ATS进行多次修订,在2018年强化了经营透明性的要求,其中包括ATS需向公众详细披露潜在的利益冲突和信息泄露风险,并需为投资者的交易信息保护提供安保措施和程序。

(三)ATS名单

SEC负责根据Regulation ATS来审核ATS申报的材料和表格,并于每月相应更新ATS名单。目前SEC官网最新的ATS名单是截止至2019年5月31日的,共50家正常运营的ATS。(名单见https://www.sec.gov/foia/docs/atslist.htm

结语

Blockstack项目的成功备案,对链币圈具有深远的意义。首先,其为项目方对所发行通证的定性考虑起到了示范的作用。通证的性质究竟是ST还是UT,并不一定要局限于当下,还可以从发展的眼光来进行提前筹划。其次,其为项目方发行证券融资提出了一种新思路。相较于大多数STO项目通过适用Regulation D的豁免规则来进行备案,Blockstack项目通过适用Regulation A的豁免规则,扩大了可参与项目的投资者范围,并使用多种融资方式的组合,来达到融资的目的。最后,在劣币驱逐良币、乱象丛生的ICO项目圈,Blockstack项目走出了合规之路。相信有了这样一个合规ICO项目的先例,监管机构和社会大众对ICO的看法和态度有望回归理性,推动区块链这一新兴技术被合法合规地运用于创新融资项目,还链币圈一块净土。

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