方军:快速拆解比特大陆

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比特大陆的上市,会是加密数字行业的一次突破。


比特大陆的上市,会是加密数字行业的一次突破。

它的资产中,有28%是加密数字货币资产。

比特大陆(BITMAN)发布招股书,即将在香港上市,那么招股书透露什么信息呢?

我们来一起快速看一下它的招股书,(繁体字为直接摘录自招股书的文本)。关于它的财务数字的增长,相信有很多解读,我看点别的。

插一句,各位读者觉得读招股书算读书吗?:)

01  比特大陆是谁?

比特大陆自认是芯片公司与矿机公司:

芯片设计公司

按2017年收入計,我們是中國第二大和全球前十大無晶圓 廠芯片設計公司。我們專注於設計用於加密貨幣挖礦和人工智能的ASIC芯片,是全球第四大無晶圓廠ASIC芯片設計公司。

数字货币矿机公司

按2017年收入計,我們是全球最大的基於ASIC的加密 貨幣礦機公司,佔有全球74.5%的市場份額。我們以螞蟻礦機品牌提供各類配備專有 ASIC芯片的礦機。

根据它引述的数据,比特大陆的确在行业中遥遥领先。

下表載列截至2017年12月31日止年度全球基於ASIC的加密貨幣 礦機市場的前三大營運商(按收入計)。

后两者是谁,大概很容易猜。


图:前三大公司的对比

点评:比特大陆的业务内核其实是矿机生产销售、矿场矿池,后续我们在相关财务分析中也可以看到。在摘要部分它突出了如下的信息:

為努力擴充我們礦機銷售業務,我們通過運營礦場 向客戶提供礦機託管服務,我們也運營礦池,使得礦工可以通過向礦池貢獻算力的方 式實現共同挖礦,並分享挖礦回報。

  • 截至2018年6月30日,我們已在中國開設11個礦 場,位於四川省、新疆及內蒙古,該等礦場能夠容納約200,000台礦機。

  • 我們亦主要運 營兩個礦池,即BTC.com和螞蟻礦池,目前彼等以算力計為世界第一大及第二大比特 幣礦池。截至2018年8月31日,上述兩個礦池合計貢獻比特幣網絡總哈希率約37.1%。

02  战略 vs 业务

在招股书中,比特大陆说自己的战略是:

• 繼續投資於研發以鞏固我們在芯片設計領域的領先市場地位;
• 推動我們在區塊鏈行業的佈局;
• 繼續投資於AI並推動AI技術和解決方案的商業應用。

而它财务报告所做的业务分部分法反映了它现在的实际业务情况:

  • 矿机销售

  • 矿池运营

  • 矿场服务

  • 自营挖矿

其中矿场与矿池,它做了区分:

礦場業務,為客戶的礦機提供 託管服務

礦池業務,礦工通過向礦池貢獻算力的方式實現共同挖礦,並 分享挖礦回報。


图:分部财务报告

关注财报,我们会发现一个有意思的变化是:

  • 在2017年,它的自营挖矿已经占到了14.8%

  • 但在2018年1-6月,自营挖矿比例大幅下降到3.3%

这带来的结果是,矿机的收入占比从80.5%又上涨到94.3%。


收入方面,2017年和2018年1-6月的收入、利润分别是:

2018年1-6月
收入:28.45亿美元
经营溢利:10.69亿美元

(要特别注意的是,2017年1-6月要少得多,收入只有2.74亿!,利润0.99亿,所有的变化都发生在2017年下半年。)

2017年全年数字
收入:25.18亿美元
经营溢利:11.43亿美元

03  比特大陆所看待的加密数字货币行业

比特大陆在招股书引述了咨询机构弗若斯特沙利文的分析,但可以认为这是符合它的理解。如图所示:

就需要挖礦流程方可發行或交易的多數加密貨幣而言,行業價值鏈可劃分為三個 分部,即礦機製造、挖礦活動及交易活動


图:加密数字货币行业价值链,弗若斯特沙利文

04  初始股权结构与融资

估计很多人对股权结构很感兴趣,毕竟很关注谁有多少钱啊,其实这个最没什么可看的。


图:公司最初重组时的股权结构(2017.6.28)

后续进行了三轮融资,的确进展非常快,没那么多复杂的融资过程。

图:一年三次融资

对三轮融资的投资人都有谁感兴趣的,可以去看具体的股权架构。看排在前面的有:红杉,Richway Investment Limited(不知),创新工场(李开复)等。

05  风险因素

招股书自然讲了很多风险因素,而可能最大的风险因素是中国政府对数字货币挖矿的看法。比如,比特大陆在中国的这些土地使用权看起来是矿场用途了。


图:比特大陆在中国大陆的土地使用权

它也讨论自己的租赁土地:

我們租賃五宗土地的土地使用權,土地的總佔地面積約 為15,200平方米。該等物業主要作經營用途。我們在四川省及新疆的四宗租賃土地的出租方尚未提供各自的土地使用權證。

关于它的全球物业,其中多少是办公室,多少是矿场?

我們通過在中國的50項租賃物業及7項自有物業以及在 香港、美國、加拿大、巴西、格魯吉亞、以色列、吉爾吉斯斯坦、馬來西亞、荷蘭、 俄羅斯、新加坡及瑞士的20項租賃物業經營業務。

但是,比特大陆估计受中国政策关于数字货币或挖矿的影响又不那么严重,毕竟从收入的分布来讲,来自中国境外的收入已经占到了62.8%,而在2017年上半年仅为39.5%。

而中国政府向来鼓励技术型的发展。


图:收入按地理位置的分布

06  比特大陆究竟有多少数字货币?

这个是很多人关心的话题,比特大陆究竟有多少BCH?

从财报看,并不多。但我们并不知道,是没有,还是这些资产不在上市体系之中。

它现在资产负债表上,有8.87亿美元的数字资产,和2017年12月31日基本上没有变化。但要特别注意的是,这些数字货币是按成本入账的,而不是跟随市场波动的。


图:资产负债表的信息

关于这些加密数字货币,招股书有讨论(P207):

我們的加密貨幣(包括(其中包括)比特幣、比特幣現金、以太幣、萊特幣及達 世幣)主要來自(i)以加密貨幣結算的礦機銷售;(ii)自營挖礦;及(iii)我們礦池運營所產 生的挖礦獎勵分成。

於往績記錄期間,我們賺取的加密貨幣大部分來自礦機銷售。截 至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日,我們的加密貨幣結餘為12.3 百萬美元、56.3百萬美元、872.6百萬美元及886.9百萬美元,分別佔資產總值9.9%、 25.0%、30.1%及28.0%。

我們將加密貨幣按成本入賬,而非在各會計參照日按其公允價值對加密貨幣進 行重估,以避免加密貨幣價值不時的大幅波動,該情況或會歪曲我們的經營業績及財 務狀況。出售加密貨幣的收益或虧損按出售所得款項淨額與加密貨幣賬面值的差額釐 定,並於出售日期在損益內確認。此外,倘有情況表明加密貨幣賬面值可能無法收 回,則減值損失可根據加密貨幣減值的會計政策確認。該等資產定期進行減值測試, 或當事件出現或情況改變顯示可能無法收回該等資產的賬面值時進行減值測試。

但不管怎样,

比特大陆的上市,会是加密数字行业的一次突破。

因为它的资产中,有28%是加密数字货币资产。

招股书里还“藏”了一个值得关注的数字:

出售加密貨幣收益╱ (虧損)淨額


图:一个值得关注数字细节

2018年上半年,比特大陆出售数字货币,获得收入1.81亿元美元

在另一处,还可以看到它有一个截至2018年6月30日的加密数字货币的减值损失:1.03亿美元


图:又一个数字

附录

ASIC的讨论

比特大陆试图强调人工智能,但很务实地把“用于加密数字挖矿”放在了前面。坦率地讲,目前比特大陆的芯片和人工智能关系并不大。

当然,它特意把自己和Google、NVIDIA并列:我們是世界上少數幾家有能力 開發用於雲端訓練及推斷的芯片的AI芯片公司之一,其中主要包括Google和NVIDIA。

这里涉及几种芯片类型,CPU,GPU,FPGA,ASIC。关键的争议其实是,专用于矿机的ASIC,和专用于人工智能的ASIC差别究竟有多大。

我个人理解是天差地别。

而招股书所引述的咨询机构的报告,可以说相当有误导性。


图:四种芯片的对比

作为一家芯片公司,比特大陆很牛。

作为一家矿机公司,比特大陆很牛。

作为一家矿场/矿池,它同样很牛。

它是不是一家AI芯片公司,其实并不那么重要。

最后再重复:

比特大陆的上市,会是加密数字行业的一次突破。

它的资产中,有28%是加密数字货币资产。


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